（报告出品方/作者：广发证券，陈福、严漪澜）

一、国内证券业杠杆的过去与现状

（一）复盘：两轮杠杆上升的驱动力

资本通过杠杆撬动盈利能力，杠杆通过ROE映射估值水平。 杠杆总体波动上升。回顾国内证券行业2010-2022年的杠杆倍数的变化情况，随着业 务结构的变化与资本市场的发展，行业整体的杠杆水平呈现波动上升的态势。 行业净资产水平稳步上升，据证券业协会，截至2022年末，行业净资产总额达到2.79 万亿元，但行业资本补充速度有所下降，净资产增速近三年复合增速为8.5%，明显 低于往年。证券业转向集约式发展，杠杆有望接手净资本补充成为盈利的主要驱动 力，行业尤其是头部券商探索加杠杆途径的动力增强。

1.2012-2014年：监管推动业务创新和融资方式的放松助推行业杠杆提升

2012年创新大会召开后，在行业大力创新的背景下，融资渠道有所放宽，资本中介、 资产管理、柜台市场等新业务取得实质发展，尤其是为资本中介类业务（融资融券 及股票质押等）打造了良好的政策环境，监管层分批扩大融资融券试点范围、标的 股票范围，并全面推广股票质押式回购业务，为证券业杠杆资金提供了充足的投放 空间。

2012年创新大会推动了信用业务的发展，融资融券与股票质押规模大幅增加，推动 券商杠杆提升。根据我们测算，2012-2014年十家券商平均的融出资金变动量为159 亿元，对应的两融业务平均杠杆率增量为0.51倍；平均的金融投资变动量为113亿元， 对应的投资业务平均杠杆率增量为0.31倍；平均的返售金融资产变动量为40亿元， 对应的股票质押业务平均杠杆率增量为0.09倍，可以推算出融资融券、投资业务、股 票质押业务的发展在12-14年平均分别可推动杠杆提升18%/ 3% / 11%。 具体看十家券商各自的情况，2012-2014年两融业务和投资业务发展对杠杆提升的 分化程度较大，银河证券与申万宏源的两融业务对于杠杆水平的提升作用更为明显， 分别推动业务杠杆率上升了0.71倍和0.69倍，老牌券商凭借较好的客户基础率先加 码两融投入；中信建投、中信证券与华泰证券的投资业务对杠杆水平有更强的正向 作用，分别推动业务杠杆率上升了0.51倍、0.44倍和0.43倍，头部券商加速扩表提升 投资收益贡献。国泰君安的股票质押业务对杠杆水平有0.26倍的正向作用，领先其 他头部券商。

额达到 16190亿元，增幅110.21%，占A股流通市值由2.13%提升至2.52%，大量杠杆资金 进入市场，推动行业杠杆上升。自2012年创新大会召开后，多家券商纷纷加码布局 两融业务，从融出资金杠杆水平的上升。

金变动量为72亿元，对应的两融业务平均杠杆率增量为 0.06倍。同时，行业的投资业务大规模增长，三年间十家平均的金融投资增量为453 亿元，对应的投资业务平均业务杠杆率增量为0.52倍。 具体看十家券商各自的情况，2018-2022年平均两融业务和投资业务发展对杠杆提 升的分化程度较大， 中信证券与华泰证券的两融业务对于杠杆水平的提升作用较为 领先，分别推动业务杠杆率上升了0.17倍和0.10倍，优于其他券商；中信证券与中金 公司的投资业务对杠杆水平有较大的正向作用，分别推动投资业务杠杆率上升了 1.57倍和1.00倍。

2019-2020年券商密集通过定增、配股、可转债等方式补充净资本，股权融资募集金 融总计再次实现历史峰值，21-22年行业延续了该势头，相同于过往的较为频繁的股 权融资拉低了行业的平均杠杆水平。从净资产规模来看，分别占当年初行业净资产 的7.56% /2.94% / 3.31%。

，当年年末净资产总额较上年增加 270亿元，次年趋势延续，净资产规模增加96亿元。资本的补充对杠杆影响不是线性 的，资本的补充短期会拖累杠杆水平，但中长期来看随着业务能力及用资需求的差 异，杠杆水平分化发展。

（二）当前: 经营模式发生变化，由“轻”转“重”趋势明显

2008 年以来，业务结构逐渐转变，据Wind，经纪与投行业务占比显著下滑，从 2008 年的 67.5%下滑至 2023H1的 33.3%。重资产业务占比（投资（含公允）+利息净 收入/营业收入-其他业务支出）呈现明显的上升趋势，由2018年的18%上升至 2023H1的49%，在券商营业收入中所贡献的比例大大增加。2023H1，上市券商整体 投资收益（含公允）883.08亿元，占比38%，较2008年提升30 pct；利息净收入236.02 亿元，占比10%，较2008年提升0.1 pct。

重资产业务创新加快，自营、场外衍生品、两融业务、投行资本化等创新业务抛出 新的发展机遇。场外业务成发力重点，券商争相融资扩表。券商已经开始逐渐加大 对场外衍生品业务的投入比重，据wind，自2018年以来，证券公司场外衍生品业 务快速发展，在二级市场总市值的占比逐年上升，截至2023H1，证券公司场外衍 生品名义本金规模达到21774亿元，2019-2022年的三年年化复合增速达到 50.69%。场外期权等业务中需要持有大量股票、股指作为对冲持仓，这对券商的 风控指标提出了考验，迫使其融资扩表，增加资本金。投行资本化业务为近年来贡 献利润的新生力量。2019年2月12日，证监会出台科创板试行保荐机构相关子公司 跟投制度。促进券商在新股定价和配售等环节发挥核心作用。自实施以来，贡献了 可观的浮盈收益，据我们测算，2019-2021年分别实现了浮盈72.6亿元/ .3亿元/ 111.4亿元。截至2023年6月30日，52家券商保荐发行上市的535家科创板公司， 2023年上半年浮盈为-21.7亿元，受市场波动影响较大，但较2022年的-58.33亿元 有所回暖。两融业务的发展为券商贡献稳定、低风险的用资收益，成为服务高净值 和机构客户的重要手段。不仅成为贡献券商利息净收入的重要来源，也对券商行业 整体营收的增长以及净资产收益率水平的提升起着非常积极的作用。

头部券商杠杆水平更高一线，龙头集中格局持续。据wind，2018年-2022年，上市 券商中总资产前十的上市券商平均调整后杠杆倍数从3.59倍提升到4.36倍，而总资 产后十的上市券商平均调整后杠杆倍数从2.65倍降低到2.25倍。龙头券商的杠杆实 力较为领先，且随着资金运用能力的增强，平均杠杆倍数提升的速度更快。

龙头券商在衍生品等创新业务上具有先发优势、客群规模优势以及系统化建设能 力，助力龙头券商提升杠杆水平。衍生品具有天然的高杠杆属性及其客需非方向性 属性，能够助力券商自营业务向非方向转型、提升自身杠杆和ROE水平，增强业绩 稳定性。在交易集中度方面，根据中证协发布的数据显示，2021年证券公司场外衍生品新增交易集中度（指每月新增交易中名义本金排名前5名的证券公司交易量之 和在全市场中的占比）依然维持在较高水平。其中，收益互换业务新增交易集中度 月度变化较为平稳，基本维持在 85%-90% 区间，1 月达到 91.01% 的峰值。场 外期权业务新增交易集中度月均71.4%，期权与互换合计新增交易集中度月均为 76%，证券公司场外衍生品集中度较高。从上市券商杠杆水平变化来看，据 Wind，在场外衍生品快速发展的四年，一级交易商的平均杠杆提升了23%，而其 他上市券商仅提升3%，综合来看，头部券商在场外衍生品业务上优势助力提升杠 杆水平。

二、海外借鉴：美国投行高杠杆逻辑及国内对应

我国券商杠杆倍数长期处于较低水平，相比海外国际投行有较大的提升空间。对比 美国三家国际投行与国内三家头部券商的历年杠杆倍数变化, 据Wind和 Bloomberg，摩根士丹利、摩根大通、高盛三家整体稳定在10倍以上，近三年平均 保持在12-14倍之间，而国内的中金、中信、中信建投自2011年以来整体呈现上升 趋势（国内头部券商杠杆水平为剔除代理款项杠杆率），但仍处于4-5倍之间的低 位，与海外投行相比有较大差距。

总体而言，美国投行高杠杆经营，主要有三方面原因：

（一）政策监管：从宽松到巴塞尔协议，杠杆回落但仍相对高位

政策监管方面，美国在经历了金融危机后，颁布相关法案加强对金融机构的风险监 管，大幅拉低了高盛、摩根士丹利等大型投行的杠杆水平，2017年政策转向宽松， 投行杠杆水平的上限有所扩大。而国内券商实施以净资本为核心的风险指标监管体 系，全面考量券商流动性、稳定性、风险资本等要素，监管指标调整相对业务及风 险管理水平的后置性一定程度上限制了头部券商的杠杆水平。

1.美国：金融危机后监管收紧

危机爆发后美国监管政策收紧，行业杠杆水平由36倍的历史高点下落至11倍左 右。2006-2008年，美国次级抵押贷款市场不断恶化，与之相关联的资产抵押证 券、弗兰克法案》中的“沃尔 克法则”限制大型投行的自营交易业务规模，同时影响了衍生品市场的做市业务。 对自营交易业务的限制使得投行剥离自营投资业务中绝大部分的自有资金，只能利 用客户资金对非金融企业进行长期投资。自有资金的投入是放大投资规模，从而提 升杠杆的重要途径，自有资金的剥离后必然导致经营杠杆和投资收益的下降。

利自 2011 年起就入选全球系统重要性银行， 2014 年起开始执行相关 的监管要求，政策的收紧导致高盛、摩根士丹利等大型投行缩减自营、衍生品等业 务的发展，大幅拉低杠杆水平，SEC数据显示，2011-2022年行业杠杆水平均稳定 在12x左右，比起金融危机前的36倍有明显的下降，ROE中枢由20%左右回落至 10%左右，但波动性明显减小。

为满足针对银行控股公司的风控要求，高盛和摩根士丹利开始不断补足监管资本， 同时调整业务结构以适应政策，开始缩减风险业务，剥离自营交易，重新回归发展 客需业务，并先后发力财富管理领域。从高盛来看，净资产规模有了大幅增加，公 司年报数据显示，从2011年末的7务板块 划分主要有两点差异：第一，由于自营交易业务被大幅限制，高盛将该业务与股权 投资、债券投资从交易与自营投资板块中独立出来，与贷款业务合并构成新板块 “投资&借贷”，表明投资业务更加倾向于对非银行企业的价值投资，更加倾向于 对固定收益债券的投资，投机性质与风险程度大大减少；第二，证券服务与资产管 理业务脱离，并入机构客户服务板块。此前，关于股票的做市业务和衍生品业务分布在交易部门，经纪业务和融资融券业务与资管业务组合在一起。

美国重启金融监管放松之策，大型投行的杠杆水平有所回升。2017年出台《放松 监管法案》，对《多德-弗兰克法案》相关规定进行放松，其中，对系统重要性金 融机构（SIFI）门槛的提升，使得需要面临年度压力测试的大型银行从此前的40多 家减少至10家以内。调整后大量的中型银行由于被排除在 SIFIs 序列以外，可以 减少压力测试和现场检查频率，甚至可以突破15倍杠杆率红线，极大地降低了监管 成本，由于政策的放松，据公司年报数据显示，美国三家大型投行平均杠杆水平有 所上升，稳定在12倍左右的水平，但仍低于监管标准，有一定提升空间。

2.中国：受限于政策，现行指标制约头部券商发展

政策方面，从2006年证券业开始加强资本监管，主要通过资本杠杆率和净资本充足 率对公司杠杆进行约束，能有效防止系统性风险的增加，但同时也在一定程度上抑 制了券商的杠杆积累。与海外相比，国内资本杠杆率监管上限更低，国内券商风险 覆盖率（对应海外投行以及国内商行的资本充足率）计算方法及系数设定有差异， 净稳定资金率折算标准差异较大，如衍生品业务中，国内外折算比例有明显的差 异，国内证券衍生品业务按名义金额的一定比例折算所需稳定资金后，用于对冲的 资产也需按比例折算所需稳定资金，而海外衍生产品交易初始保证金按85%折算， 将衍生金融资产净额（衍生金融负债-衍生金融资产的差额）按100%折算。

近年来，在重资产化趋势下头部券商杠杆倍数上升、资本杠杆率下降，据Wind， 相比于2016年，2022年营收前十的券商中逼近现行指标的预警线的券商数量明显 增加，以2023H1数据来看，中信证券、申万宏源和中国银河较为逼近净稳定资金 率预警线，分别是126.85%/128.77%/.35%，相比2022年末分别下降了 2.15/12.41/11.48个百分点；中信证券和招商证券即将面临流动覆盖率的约束，分 别是.61%和155.46%，其中招商证券相比2022年末下降了35.15个百分点；中 国银河、申万宏源和中金公司即将面临资本杠杆率的约束，分别是 10.82%/10.92%/11.7%，其中中国银河和申万宏源相比2022年末分别下降了 17.02/38.02个百分点；海通证券与中信建投较为逼近自营固定收益类证券/净资本 预警线，分别是14.97%/14.53%，相比2022年末分别下降了12.42/46.74个百分点。目前的风控指标标准设定一定程度上限制了头部券商的杠杆提升空间，监管政 策有待进一步放开。

（二）资产端：非方向性配置为主，敢于提高经营杠杆

佣金自由化后，美国大型投行业务结构由交易通道转向资本中介，重资产业务占比 大幅上升，增强投行的扩表需求，推动行业杠杆水平上升。反观国内，资本消耗性 业务难以形成加杠杆的动力，两融业务与市场行情相关性较大，券商难以通过主动 加杠杆提升业务规模及收益；同时，国内衍生品市场处于发展初期，业务模式升级 及产品创新潜力尚待继续激发。

1.高盛、摩根：收入结构多元化，重资产业务多数为中介型业务

各项业务占比较为均衡，重资产业务比重稳步上升。高盛和摩根士丹利的业务结 构较为多元， 2017年政策的出台对杠杆水平的限制有所放松，推动美国大型投行 重资产业务占比的上升， 据Bloomberg，2022年高盛的利息净收入与做市业务收 入合计占比超过一半，达到55.6%，信用业务与资本中介型业务贡献了大部分的营 业收入；对于摩根士丹利，投资、做市与利息净收入合计占比在2011-2022年期间 较为稳定，呈现上升趋势，尤其是利息净收入占比由2011年的1.09%上升至2022 年的17.38%，成为贡献营收不可或缺的一部分。2022年高盛、大摩做市业务净利 率分别达31.58%、44.24%，较2021年上升13.12pcts、28.42pcts，做市业务ROE 分别达15.3%、20%，较2021年上升8.5pcts、9.6pcts。

做市业务规模逐年增长，高盛、摩根做市布局存在差异化。从规模上看，两家投 行做市业务营收近年来稳步上升，由于业务本身的非方向性，收入整体波动较小， 风险敞口小于其他业务。据Bloomberg，2022年高盛做市业务收入达到186亿美 元，占总营收比重为39%，较2019的三年CAGR为22%，摩根士丹利做市营收达 到亿美元，占总营收比重为26%，较2019的三年CAGR为8%，做市业务大幅 增长助推两家投行杠杆水平的提升。从业务结构看，美国金融交易市场高度发达， 对做市业务限制较小，基本所有可交易金融产品均能参与做市，主要可分为权益和 FICC两类，其中，权益类包括普通股、可转换证券、ETF等股票现货，以及股票 或股指的期货、期权、互换、权证等权益衍生品；FICC类包括商品类、利率类和 货币类产品及其衍生品、信用类债券或衍生品、各类抵押证券等资产证券化产品。 截至2022年，高盛FICC做市业务收入占比为58.5%，贡献收入109亿美元。截至 2022年，摩根士丹利权益类做市业务收入75.2亿美元，占比55%。长期来看高盛 的做市业务收入更依赖FICC业务，而摩根士丹利更依赖权益业务，做市业务布局 存在差异化。

具体来看两家投行的做市业务的收入结构，由FICC类（利率、信用、汇率、商品 衍生品）与权益类组成。据Bloomberg，截至2022年末，高盛的信用类/汇率类/商 品类/权益类做市收入占比分别为4.6%/49.6%/12.9%/32.9%（利率类做市收入为 负），摩根士丹利的利率类/信用类/汇率类/商品类/权益类做市收入占比分别为

20.2%/4.0%/11.4%/10.5%/54.0%。2011-2022年期间，高盛的利率类与汇率类做 市收入出现数次负值，信用类、商品类与权益类做市收入相比之下较为稳健，能够 持续带来正向流入，近两年FICC类做市收入来源中主要为汇率类做市；摩根士丹 利的商品类与权益类做市收入出现数次负值，近几年摩根士丹利做市收入结构趋于 稳定，主要收入来源来自于权益类做市，而FICC类做市收入来源中主要为利率类 做市。由于做市业务横跨多类资产，不同资产间可以很好地形成收益对冲，所以高 盛和摩根士丹利整体做市收入仍保持稳定增长，以高盛为例，2022年权益类产品做 市收入同比增长107%，抵消利率类产品做市亏损，合计做市收入较2021年上升 21%。

从资产结构来看，美国大型投行资产结构较为均衡，其中金融工具占比较大，且主 要用于做市业务而非用于自营业务，而国内券商资产端较为集中，金融工具的占比 大于美国投行，然而做市业务及资本中介业务的不成熟，导致国内券商自身承担的 风险较大，对冲风险的能力弱于美国投行的多元资产结构所带来的优势： 美国投行资产结构较为多元，金融工具占比较大。从结构来看，可分为现金及等价 物、抵押融出财物（包括买入返售证券、融出证券等）、应收款项（包括应收贷 款、应收客户和其他方款等）和金融工具（包括交易性资产、证券投资等）。以高 盛集团和摩根士丹利为例，据Bloomberg，截至2022年末，现金及等价物分别占资 产总额的16%和11%，抵押融出财物分别占资产总额的29%和21%，应收款项分别 占资产总额的22%和25%，金融工具分别占资产总额的36%和42%，在总资产重占 比较大。

国内券商资产结构较为集中，金融工具比重最大，且大于美国投行。国内券商的资 产结构有客户交易资金（包括货币资金、结算备付金等）、金融工具（包括 FVTPL、FVTOCI、AC）、抵押融出财物（包括买入返售证券、融出证券等）、应 收款项等类别。以中信证券和中金公司为例，据Wind，截至2022年末，客户交易 资金分别占资产总额的27%和26 %，抵押融出财物分别占资产总额的11%和9%， 金融工具分别占资产总额的49%和55%，在总资产重占比较大，且上升趋势较为明 显，其中中金公司的金融工具占比从2011年的45%至2022年末上升了10pct。

国内头部券商金融工具多是由股票投资组成，自营投资业务有较大的风险敞口。从 中信证券以及中金公司的金融工具结构来看，股票投资占比较大，据Wind，截至 2022年末，两家券商股票投资在金融工具中的占比分别为58%和85%，近年来中信 证券的股票投资占比呈现明显上升趋势，股票投资规模在2019-2022年的三年 CAGR高达44.6%；对于中金公司来说，股票投资的占比有下降趋势，但依然维持 在较高的比例，截至2022年末，中金公司的交易性金融资产规模为1251亿元，其 中场外衍生品对冲持仓规模达到1091亿元，占比为87.2%，能在一定程度上减少股 票投资收益与市场行情的相关性，缩减风险敞口。

具体来对比国内外券商资产风险敞口，美国大型投行的风险敞口远小于国内投行， 且主要集中于市场利率变动，而国内券商则集中于股票价格变动。据Wind和 Bloomberg，置信水平为95%的情况下，2022年，高盛/大摩平均每日会承担的最 大损失分别为总资产的0.008%和0.004%，而中金/中信平均每日会承担的最大损失 分别为总资产的0.023%和0.024%，主要贡献为股票价格波动。

2.中国：业务需求方面受限制，资产端风险敞口集中于股市

在资产端，美国投行可通过各种手段降低风险，而国内券商方向性较强，对冲风险 的手段相对缺乏。分不同资产类别和对应业务具体来看：

（1）金融工具：美国金融工具主要用于做市业务，收入更加稳健；而国内券商的 做市业务尚未成熟，金融工具主要用于自营业务，相关市场风险无法得到很好的对 冲，由券商自身承担。 美国投行持有金融工具，主要用于做市业务，而不是用于方向性自营业务，做市业 务收入较为稳定。据Bloomberg，2022年，高盛集团做市收入占营业收入的 39.34%，是自营收入和利息收入之和的两倍；摩根士丹利做市收入占营业收入的 25.95%，远超自营收入和利息收入之和。对于国内，据Wind，2022年投资收益 （含公允价值变动）占营业收入的比重达到了24.08%，远超美国投行同期水平。 从美国商业银行做市收入结构来看，做市业务收入有较强的稳定性，具体来看，信 用产品做市收入受市场影响波动较大，个别年份甚至带来亏损，而2017年-2023上 半年间利率和外汇、权益、大宗商品做市收入能够为美国商业银行带来可持续性正 向收益，尽管做市收入有受市场行情影响而产生波动，但从整体上看仍具有一定稳 定性，行业近些年来做市收入能维持在50亿美元的水平以上。

国内券商的做市业务尚不成熟，尚处于起步阶段。所持有的股票、债券投资通常计 入自营盘，券商需独立承担相关的市场风险，对冲风险的手段方式较少，导致较大 波动的投资收益，不利于ROE的稳定。同时，国内券商自营业务稳定性较差。由于 目前投资渠道和方式单一，盈利受市场波动性影响大，不适合高杠杆经营。从金融 产品投资的结构来看，大部分投向债券，据Wind，截至2021年，债券投资和股票 投资规模占比分别为64%和7.8%，整体来看，债券投资的规模占比呈现上升的趋 势。从自营业务的投资收益率与市场行情的相关性来看，行业历年的平均投资收益 率与中证全债和上证综指年涨跌幅变化趋势较为一致，表明国内证券业整体的非方 向性配置能力还有较大的提升空间。

（2）融出资金与融出证券：国内外两融业务发展情况不同，美国融出证券规模较 高可以获得相对稳定的利息收入；国内融资业务规模远远大于融券规模，其利息收 入与市场行情相对正相关

在美国，市场上的做空资本体系相对更健全，投行的融出证券规模大于融出资金规 模（融出资金被归入“应收客户及其他方款”中），无论市场行情如何，都能通过 两融业务获得相对稳定的利息收入。 而在国内做空机制相对不够完善，融券券源相对匮乏，融券业务规模远远低于融资 规模，导致两融业务的利息收入与市场行情相关度较强。同时，与美国市场相比， 国内证券公司两融业务初始保证金比率为80%（一度为100%），高于美国的 50%，融券业务占比在我国两融业务结构中长期偏低，即便科创板试点并逐渐推广 “约定申报融券交易机制”以来，融券占比虽有提升，但仍不足10%。据Wind， 截止2023年8月末，我国两融余额15712亿元，其中融券占比仅6%，而美国融资融 券余额8351.74亿美元，其中融券占比高达17%，占比高位期达40%-50%。

（3）衍生品业务：中美业务模式和规模体量差异巨大

随着资本市场的改革深化逐渐推进，国内衍生品工具种类有所增加，但整体而言我 国资本市场目前的发展深度相比于海外成熟市场仍有差距。在权益类衍生品方面， 中美规模差异较大，距离美国全球占比第一的水平仍有很大提升空间；在FICC类 衍生品方面结构差异较大，海外FICC类衍生品中利率衍生品占据绝对主导，而国 内外汇衍生品占比较大，同时，相较于国外，我国FICC类衍生品的规模与产品创 新能力皆有待加强。

中国场外权益类衍生品市场规模相对较小，结构上股指类占比较大。据中证报价 和国际清算银行（BIS）的数据，2022年12月末，我国权益类场外衍生品规模0.3 万亿美元、在全球占比为4.84%，而同期美国权益类场外衍生品规模为3.5万亿美 元，全球占比高达50%，资金业务规模发展的不足影响了我国证券业整体的杠杆水 平。从产品结构来看，股指类占比较大，且呈现稳步上升趋势，截至2023年2月， 股指类衍生品存续规模为9508亿元，占比达到38.9%，高于个股类与商品类衍生 品。 美国衍生品发展较成熟，规模占比世界第一。2019年沃尔克规则开始修订，监管 放宽助推美国衍生品市场进一步发展，根据国际清算银行（BIS）发布的数据， 2022年12月底，全球场外权益类衍生品名义本金为6.9万亿美元，同比-5%。美国 场外权益衍生品市场名义本金为3.5万亿美元，同比-0.3%，位居全球第一，在全球 场外权益类衍生品名义金额中的占比稳步上升，美国市场规模遥遥领先于中国和其 他国家，占据绝对优势。 从投行的衍生品结构来看，以高盛为例，公司年报数据显示，截至2022年末，高 盛衍生品的名义金额总计为37.8万亿美元，其中利率合约和外汇合约占比较大，分 别达到75.4%和14.5%，合计约占总体衍生品规模的90%，且2015-2021年利率合 约与外汇合约占比合计均在90%以上，优势较为明显。

在FICC类衍生品布局方面，海内外结构差异较大，海外FICC类衍生品格局为利率 衍生品占据主导，而国内外汇衍生品占比较大。 海外FICC类衍生品格局为利率衍生品占据绝对主导。其次是汇率衍生品，信用和 商品类衍生品的占比较小。据BIS，截至2022年末，利率衍生品和汇率衍生品占比 分别为72.5%和24.0%，其他衍生品合计占比3.5%；2019-2022年利率衍生品和汇 率衍生品占比分别稳定在21%和74%左右。 相比于海外的产品格局，中国的FICC类衍生品格局中外汇衍生品的占比最大，国 内FICC类场外衍生品主要有外汇、利率、信用、商品四大类。据中国人民银行、 国家外汇管理局、期货业协会和银行间市场交易商协会的数据显示，2022年末，外 汇衍生品成交规模最大，2022年成交量为146.77万亿元，占比约86.5%，随着人民 币汇率波动增大以及越来越多国内企业“走出去”，汇率风险中性意识的增强助推 了对外汇衍生品的需求；利率衍生品规模次之，2022年成交量为21.3万亿元，占比 约12.6%，相比于国外利率衍生品的规模水平，国内的进一步增长空间仍有待于利 率衍生品的进一步创新；大宗商品类成交量达到1.58万亿元，同比增长达24.7%， 但整体规模较小；最后是信用衍生品，相较于其他产品基数较小但增速最快，2022 年较上年增长44.7%，规模达到530.6亿，但仍处于起步期，2017年以来，债券违 约事件数量增加，交易所推出多个信用保护工具，信用衍生品市场规模有望进一步 打开。

在产品创设方面，国内FICC类产品创新推动场外市场规模扩容，但与海外相比仍 有较大差距。自2014年起交易中心相继推出标准利率互换、标准债券远期、标准 外汇掉期、标准外汇远期等要素相对标准化产品，不断的创新发展令市场规模显著 扩容，根据中国人民银行发布的2022年金融市场运行情况，2022年银行间本币衍 生品市场共成交21.3万亿元，其中利率互换名义本金总额21.0万亿元；标准债券远 期成交2600亿元，信用风险缓释凭证创设名义本金268亿元，信用违约互换名义本 金24亿元。

（三）负债端：融资结构丰富与融资成本较低助推杠杆提高

美国投行融资渠道较为丰富且成本低廉，为杠杆的提升创造了良好的条件，相比来 说，国内券商的负债端较为集中，且融资成本较高，同时，由于监管层的要求，国 内施行第三方存管制度，无法使用客户闲置资金，不得开展代客理财，不得使用客 户的抵押担保品进行再抵押，也无法像部分美国投行一样在混业经营的模式下获得 直接的低成本存款。 美国投行资产负债表的负债端主要包括存款、抵押融资和无抵押融资三类科目， 美国投行可择优而取，从而保障成本低廉、风险分散。以高盛集团和摩根士丹利 为例，据Bloomberg，截至2022年末，存款分别占负债总额的29 %、33%，抵押 融资分别占负债总额的12%、8%，无抵押融资分别占负债总额的23%、22%。从 2013-2022年变化趋势来看，存款占负债总额的比重持续上升，抵押融资占负债总 额的比重略有下降，无抵押融资占负债总额的比重基本持平。

国内券商资产负债表的负债端集中于代理买卖证券款、卖出回购金融资产款和应 付债券。以中信证券与中金公司为例，据Wind，截至2022年末，代理买卖证券款 分别占负债总额的27%和17%，卖出回购金融资产款分别占负债总额的20%和 8%，应付债券分别占负债总额的12%和28%。除此之外，负债端还包括应付短期 融资款、拆入资金和其他负债。

具体来看国内券商占比较大的负债项目： （1）代理买卖证券款：相当于美国投行的存款，美国证券交易委员会允许金融机 构进行混业经营，施行“贷款管理账户”（LMA）制度，允许公司客户使用其经纪账 户中持有的证券作为抵押品从附属银行借钱；而国内监管层实行第三方存管制度， 券商无法直接开展代客理财业务；并且国内券商不能设立银行子公司，进而不能获 得低息银行存款，与海外大型投行相比，失去了一项重要的低成本融资渠道来源。 （2）卖出回购金融资产款：相当于美国投行的抵押融资，其中债券质押式回购与 美国投行的回购协议类似。根据《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，国内 券商的债券回购资金余额不得超过实收资本金的 80%。与美国投行相比，国内券商 只能动用自营部门持有的债券来开展质押式回购交易，无法在不承担风险的前提下 创造信用。 （3）应付债券：相当于美国投行的长期无抵押融资。根据我国的《证券法》，公开 发行公司债券，累计债券余额不超过公司净资产的百分之 40%；另外，根据《公司 债券发行与交易管理办法》，发行人当年累计新增借款或对外提供担保超过上年末 净资产的 20%，应当及时披露。与美国投行相比，国内券商的长期借款、中期票据 和结构化票据融资规模偏小，尤其是结构化票据仍处于起步阶段，券商无法通过设 计特点的衍生品满足资金方不同的风险偏好，进而降低无抵押融资成本。

总体对比国内券商与美国大型投行的融资渠道差异，美国能以相对较低的成本在各 类负债融资渠道筹集资金，且负债期限相对较长，允许混业经营的优势与较低利率 的环境为美国大型投行加大杠杆水平提供了较大的可能性，同时也为我国证券业拓 宽融资渠道与帮助改善券商融资环境提供了借鉴思路： 一方面，海外投行融资成本低廉。 国内券商的客户交易结算资金、客户抵押物无法盘活，抵押融资创造信用能力不 足，无抵押融资工具较少、结构化票据融资不发达，导致国内券商的负债融资成本 高于美国投行。美国券商无抵押融资利率与抵押融资利率明显低于国内。

另一方面，海外投行融资渠道来源丰富多样。 海外投行的债权融资渠道主要有三大部分：存款、抵押融资以及无抵押融资，其中 无抵押融资结构丰富、发行便利，为投行融资提供更多样选择。

三、证券业加杠杆趋势加强，龙头券商有望受益于政策利好

（一）监管政策有望放宽，引导有序扩大重资本业务规模

1.资本市场改革重心正由融资端转向投资端，将引入更多中长期资金，加速机构业 务发展

全面注册制完成后，投融资协调发展下资本市场深化改革的重点由融资端转向投资 端。继2023年7月政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，8月18 日证监会出台一揽子政策，其中包括“适度放宽对优质证券公司的资本约束，提升 资本使用效率”，为后续经营杠杆提升指出了方向。

2.测算风控指标调整预期带来的杠杆变动

近年来，随着加速扩表、以及两融、泛自营（含场外衍生品、做市）等业务的创新 发展，资本约束越来越成为证券公司当下最需面对的挑战，否则，持续的股权融资 或难避免。证监会尚未披露“放宽资本约束”的具体措施，但我们可以假设资本杠 杆率和净稳定资金率这两个最临近监管警戒线的指标的调整，大致测算杠杆提升空 间。 （1）如果资本杠杆率标准下调，假设增量资产全部投入现有业务，根据测算： 以当前受到资本杠杆率较大约束的申万宏源、中金公司和华泰证券进行测算，2022 年三家公司的资本杠杆率分别为10.89%、11.24%、14.10%。 如果资本杠杆率监管指标由8%下调至6%，相应地预警线为7.2%，以2022年为基 准，则当前受到资本杠杆率较大约束的申万宏源、中金公司和华泰证券的杠杆水平 将分别提升47%/56%/78%。

（2）如果净稳定资金率标准下调，假设增量资产全部投入现有业务，根据测算： 以当前受到净稳定资金率较大约束的华泰证券、中信证券、国泰君安和中金公司进 行测算，2022年四家公司的净稳定资金率分别为129.33%、129.64%、.09%和 154.27%。 如果净稳定资金率监管指标由100%下调至80%，警戒线由120%下调至96%，以 2022年为基准且公司能够提升至预警线水平，则当前受到净稳定资金率较大约束的 华泰证券、中信证券、国泰君安和中金公司的杠杆水平将分别提升49%/ 41%/48%/43%，预期杠杆水平分别可提升至6.18x/5.54x/6.89x/9.15x。

（二）衍生品发展动力强，有望打开杠杆提升空间

1.FICC类衍生品：市场风险对冲需求增加，券商经营牌照逐渐放开

（1）随着人民币汇率市场化程度显著上升，以及企业国际化程度的加深，外汇及 其衍生品的交易需求提升预期增强。2015年汇改实施后，人民币汇率形成机制改 革持续推进，市场在汇率形成中发挥决定性作用，人民币汇率有升有贬、双向波动，汇率弹性不断增强，有效推动了外汇规模化市场的形成和外汇风险对冲需求的 增加。同时，近年来国内企业迈出国门的步伐加快，中国企业家协会发布的数据显 示，自2015开始跨国公司百大的平均跨国指数稳步上升，疫情爆发后有所下降， 2021年后开始回升，整体上升趋势明显。因此，国内企业对于跨境并购、外币债 务融资、外汇风险管理等需求大幅增加，需要金融机构提供专业化的服务。

（2）随着直接融资占比提升和信用机制的完善，利率衍生品及信用衍生品的交易 需求提升预期加强。我国社会融资结构以银行贷款为主，债券融资的占比不高，据 Wind，截至2023H1,银行贷款占社会总融资高达64.89%，且2015-2022年占比大 部分在60%以上，企业债券2023H1占比为8.89%，历年均维持在10%左右，因而 企业对于利率风险、信用风险的对冲需求不足，随着直接融资占比提升、利率及信 用的产品创新有望打开利率类衍生品的发展空间。

随着2018年“去杠杆”政策的实施及金融机构刚性兑付的打破，各类债券的信用风险 抬头，推动了信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）的出 台。自2018年10月以来，随着中国人民银行引导设立民营企业债券融资支持工 具，并将CRMW作为重要载体，ZUOS创设数量显著增加，有效推进了信用衍生工 具市场的发展。据Wind，截至2023年9月24日，共有8家券商创设了53单CRMW产 品，创设规模为32.37亿元，参照实体40家，凭证期限为0-2年。2022年CRMW创 设单数（75单）较2021年同期（46单）增加63%，CRMW创设规模（37.83亿 元）较上年同期（22.38亿元）增加69%，参照实体（52家）较上年同期（35家） 增加49%，预期未来或有更多券商参与信用风险缓释凭证的创设与发行。

具体统计每家券商的创设情况，据Wind，从2016年以来，共有十家券商发行了信 用风险缓释凭证，创设规模前三的分别为中信证券、国泰君安和中信建投，其中中 信证券创设单数与规模均为证券业内第一，累计创设与发行77单CRMW产品，规 模达到49.33亿，远超过其他券商。十家券商合计创设195单CRMW产品，规模超 过120亿元，龙头券商已在银行间信用衍生品有所领先布局，预期未来会有进一步 的发展。

（3）券商的FICC及其衍生品经营牌照逐渐放开，逐渐具备发展FICC业务的条件

目前券商的FICC代客业务较为原始，在与客户相关的业务当中，券商仅被允许担 任交易通道的提供方，不能作为交易的参与方，更不能作为交易对手与客户发生交 易，使得券商无法从客户手中购入资产并在市场上寻找平仓或对冲的机会，进而导 致了FICC市场做市机制的缺失，阻碍了券商业务资本中介功能的发挥。具备相关 资格是衍生品业务的入场券，先入场的公司将具备有先发优势，近年来，越来越多 的券商具备了相关衍生品业务的会员资格，展望未来，拥有衍生品相关业务资质、 雄厚的资金实力、庞大的客户网络、领先的交易系统和优秀的人才团队的头部券商 将在FICC业务领域抢占先机。

其中，在FICC业务领域内较早获得相关牌照资格的券商为国泰君安，2014年即获 得外管局发放得即期结售汇业务和人民币与外汇衍生产品业务资格，基于牌照的先 发优势等，有效把握境内外市场配置及波动性交易机会，实现稳健盈利，根据公司 年报数据显示，2022 年国泰君安的 FICC 类场外行生品累计新增名义本金 2722.84亿元，发行市场首单挂钩公募REITS的场外期权和收益凭证。利率互换累 计成交名义本金1.79万亿元，排名券商第1位；信用行生品业务新增规模 178.45亿 元、同比增长 241.0%，排名行业第1位，在证券业内的FICC类衍生品具有领先优 势。

2.权益类衍生品：两大买方机构潜在需求旺盛，打开市场增长空间

收益互换合约交易对手中交易规模占比最多的是私募基金，据中证报价，截至 2023年7月，交易规模（按名义本金进行测算）占比为53.48%，2023年1月以来占 比均维持在50%以上；场外期权交易对手方主要为商业银行，截至2023年7月，交 易规模占比为40.76，1-7月的平均占比为46.23%。

展望未来，两大买方机构的结构化衍生品的潜在需求依旧强劲。对于商业银行， 资管新规后的净值化时代，通过衍生品对冲交易以熨平净值波动的需求增加；打破 “刚兑”信仰下的低利率时代，银行理财发行浮动挂钩型结构化理财产品（固定收 益+场外期权）成为满足投资者多样化财富管理需求的重要工具。

对于私募基金，据Wind，截至2023H1，私募证券基金规模达到5.9万亿元，同比增 长2.8%，2019-2022年的三年CAGR为36.6%，规模呈现持续上升趋势。互换新规 后偏中性的DMA接替旧AB互换成为私募管理人通过券商交易台加杠杆的重要方 式，跨境收益互换以其丰富的挂钩标的、低廉的成本、较为便利的交易方式、可以 保证金形式进行杠杆卖空、外汇管制宽松等优势得到更多投资人的青睐。 2023H1，新增场外期权中交易对手为私募基金的占比21%，新增收益互换中交易 对手为私募基金的占比57%，按场外期权名义本金12912亿元、收益互换名义本金 8862亿元，预计交易对手为私募基金的场外期权名义本金为2712亿元、收益互换 5052亿元，占私募证券基金规模的13%。按照2023年4月的《私募证券投资基金运 作指引（征求意见稿）》的衍生品交易杠杆要求，参与衍生品交易的名义本金合计 不得超过基金净资产的200%，随着产品创新及券商机构综合服务能力增强，未来 私募基金的衍生品空间仍较为广阔。 商业银行与私募基金两者需求的增加推动场 外期权和场外互换的规模扩大，有望为券商带来较为可观的业绩增量。

目前，国内衍生品市场规模虽然相对较小，但近年来增长速度非常迅速，场外权益 类衍生品（期权与互换合计）的名义金额期末存续额在二级市场全行业总市值中的 占比呈上升趋势，据中证报价，截至2022年末，场外期权和场外互换的持仓名义 本金规模达到2.25万亿元，同比增长4.24%，2019-2022年的三年CAGR为 50.69%。

（三）龙头券商更受益于政策利好

海外衍生品市场龙头效应明显、行业集中度高。以名义本金计算，绝大多数衍生品 业务集中在前 25 位的金融机构中，据OCC，截至2023年H1的最新排名，前 5 位的衍生品金融机构分别是摩根大通，高盛，花旗，美银和富国银行，前四名规模 合计占行业总量的87.02%，从历年数据来看，2022H1-2023H1的TOP4集中度均 保持在80%以上。从产品结构来看，场外衍生品集中度更高一线。

国内龙头券商在衍生品业务上具有显著优势，有望强者恒强。从国外经验来看，衍生品交易占用资本比例较高，据公司年报数据显示，2022年高盛衍生品金融资产为 4767亿美元，占总资产的33.06%。资产规模大的券商才有基础开展衍生品业务。 龙头券商综合优势突出，以中信为例，固定收益业务充分发挥客户资源优势，提升 产品设计及服务客户的综合能力，不断丰富盈利模式，各项业务稳步发展。2022 年，公司利率产品销售规模保持同业第一。场外期权交易商牌照数量稳定，龙头券 商优势持续。2022年9月22日，证券业协会公布最新一批场外期权交易商名单，8 家一级交易商名单自2021年初维持不变。二级交易商增加至37家，其中新增5家二 级交易商进入一年过渡期，过渡期内不得新增业务规模。 从相关业务交易业务收入来看，场外衍生品业务集中度高，领先券%的增长，部分头部券商场外衍生品业务较去年增速较高， 申万宏源、国泰君安场外期权收入同比增速分别高达83.29%、74.80%，基数较低 的头部券商银河证券同比增速为1947.78%。

场外衍生品业务具有规模效应，预计长期处于高集中度状态。据中证报价，截至 2021年10月，TOP5证券公司互换及期权新增交易量占比分别为87%和64%，2019 年1月-2021年10月月均新增交易量占比分别为93%易量占 比分别为89%和76%，交易量规模集中度较高，且整体占比较为稳定，随着交易量 的累积，券商可以做到内部互相抵消不同种类方向相反的对冲头寸，进而进一步促 进券商的衍生品报价，吸引更多交易需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」