lucy1668 2024年04月02日 星期二 上午 8:06
3月是上市公司们密集陆续披露年报的时候，也是各大基金公司发布产品年报的时机。因此，3月对我们来说是全年最重要的投资决策窗口，经过一个月的思考，在春暖花开之际，我们的春季策略思考出炉了，分享在这里，希望大家喜欢。
市场在经历了年初的2个月的大幅调整后，目前处于平静期，有静待方向选择之感。目前国内各大类资产的态势是：（1）虽然债券价格自顶部有所回落，但债券小牛市的动能仍在。（2）房地产仍然低迷，且下行速度有边际再加速的迹象。（3）黄金仍在高位。（4）现金产品的利率仍在下行。虽然这些资产价格的发展方向不一，但均指向同一个逻辑，即投资者对未来经济长期处于弱复苏状态存在担忧，且对资产的保值有着的强烈诉求。股市目前的诸多特征则更细致地反映出了这种状态。如果说2023年是预期落空最为明显的一年，那么2024的一个特点就是不确定因素的干扰可能大幅降低。在宏观经济方面，我认为可以围绕以下6个结论作为投资决策的核心因子：1、积极财政的连续性有望为经济带来基本的支撑。2、货币政策仍然是积极的，利率下行的趋势仍然不会扭转。3、CPI数据将体现出经济从通缩边缘向适度通胀转变的态势。4、我们将看到供给与需求差的收敛，上市公司的盈利将从疫情以来的过渡期转向盈利修复期。5、房地产的出清将进入最后的高潮阶段。6、美国进入降息周期，全球制造业同步进入补库存周期。基于以上判断为基础，我们对权益市场的观点也十分明确：1、权益资产的配置已经处于战略性的优选地位。首先权益资产的估值在历史最低水平无疑，虽然估值低不是未来反弹的理由，但却直接关系到未来的盈利空间。更详细的论证请读此篇文章：《便宜不是反弹的原因，但却是未来盈利的起点》。同时，若我们前面的假设成立，那么意味着当下权益资产的隐含回报是极高的，也代表着未来历史最高水平的收益率。因此，权益资产此时是最值得承担增配风险的大类资产，应该得到投资者最优先的重视。2、权益资产的机会已呈现出广泛性、不拥挤的特点，但更核心的要素蕴含于低估值概念之中。价值投资理念的流行源自于2016年熔断之后，伴随着海外资金通过陆港通的不断流入而兴盛一时，2016年下半年至2017年末的白马股行情正是这一投资理论的产物，在我的理解中，这是价值投资的1.0时代，彼时市场对价值投资的理解比较局限于对传统价值股的投资上。2019年至2021年，在核心资产论的加持下，市场对价值投资的宣传达到高潮，消费、医药、新能源三大核心资产先后称王，回头来看，这是价值投资的2.0时代，即市场机会并不局限于传统价值股上，而是更加强调资产的优质性和高前景而对估值的容忍度不高。随着2021年下半年权益市场的衰退，连续3年主动管理类的权益产品表现平平，投资者不但连续亏损同时体验度很差。去年为数不多的机会之一在于央企价值重估概念，今年以来高分红概念也在保持强势，我们观察到，市场经过这一轮洗礼，对资产价值的理解已经开始重视低估值这一要素。因此，我们推断价值投资的3.0时代将在未来的市场中得到验证，即既重视资产的长期质量又重视资产的估值边际。看起来这个要求是比较高的，但是目前“又好又便宜”的机会相较于过去5年来说却是有广泛性的，而且并不拥挤。3、具体的投资选择，我们认为应该围绕符合这5个特点在A+H市场中展开：A.公司未来业务的增长有着肉眼可见的空间，更好的情形是，在此期间伴随着资本从密集投入到陡然退出的转变。在几乎任何一个新兴产业的早期阶段，你都会发现资本密集涌入的历史，这便是成长股们在早期估值高昂的核心原因。但是一个真正有成长空间的行业，它的成长过程却并不是短暂的。在行业发展的早期，资本的大规模涌入过后总是带来资本过剩的问题，随后就会导致惨烈的“亏损出清”，在股价上则体现为“泡沫破灭”。最为经典的是美国上世纪末的互联网泡沫崩溃，最近的一个例子可能是我们新能源产业的投资过剩。在资本“出清”之后，纳斯达克才真正迎来20年来的稳步发展，到今天回报率也超过了15倍。类似的还有2019年国内兴盛的医药行业，当时凡是与医药医疗相关的个股和基金的涨幅都是惊人的。更远的还有国内互联网行业，互联网行业曾经一度是中国顶级富豪最密集的行业。这三个行业，都先后经历了资本投资从过剩到出清的过程，但他们另外一个共同的特点就是未来增长的空间仍然是十分明显的，这就意味着这其中必然酝酿着新一轮的投资机会，但这一次机会则是自下而上的。立足当下，一些拥有广阔前景但估值已经完成“去伪存真”的医药科技公司是值得重新买入的企业，一些新能源产业的核心厂商的业绩增速仍然保持高增长但价格已经回落到近5年来的最低水平，还有就是几个互联网大厂兼有消费价值属性和科技成长属性，他们目前的风险回报比也十分“诱人”。B.资产价格的趋势总是围绕着供需的紧缺–平衡–过剩这一周期而展开。在经济弱复苏长期化的预期下，需求增速弱的情况将普遍存在于各个行业。但请不要忽视产能的缺失同样会造成供给紧张，那时供给端资产的价值就会在价格上得到弥补，因此产能出清早的行业反而应该是目前优先考虑的选择。这种机会已经在煤炭行业身上得到了充分的体现，新的机会则同样分布在其他资源型行业中，比如有色金属、能源和化工。供给快速退化，但需求仍有基本支撑的另一个典型则有可能是房地产行业。首先我们还是要确信国内住房市场规模仍然是巨大的，尤其是居民在住房改善的需求将取代基本“刚需”成为新时代的房地产发展主题。但目前地产行业的产能出清速度同样十分惊人，有数据显示目前新开工住房面积已经下跌了60%以上，供给退出的速度已经大于需求，这就意味着未来几年优质住房的供给存在着明显不足的可能。目前包括最优质企业在内的全部地产商股价体现出的是最悲观的预期，我们认为这其中存在着“错估”，因此我们相信在未来预期得到修正后，龙头地产企业存在着“估值提升”+“基本面改善”的戴维斯双击可能，这种潜在的超高回报率值得我们在行业低谷的时期进行增配。C.企业的股息率和分红率对个股估值的影响将得到重视。A股市场上长期对估值的定位以市盈率为核心，以潜在业绩增速为优先，这符合过去中国经济高速增长、股市高波动的特点。在历史上，A股投资者对企业的分红价值重视度也是比较低的，但我们认为这一点将在未来得到显著的改善，分红将是衡量企业内在价值的重要指标之一，企业长期分红的特点将对其股价产生溢价效果，因此也需要特别注意。关于红利资产的详细阐述请阅读我在年初写下的这篇文章：《是时候重视红利投资策略了》D.新兴技术带来新质生产力，而生产力的进步是资产价值提升的重要动力，这为对应资产价格的提升带来支撑。我们认为电子行业有望兑现这个逻辑。AI技术的成熟与未来大规模的应用将有望引领电子消费品和工业制造业设备的大规模更新换代。我们发现无论是从上游技术突破，到中游设备制造，再到下游消费终端，国内的电子加工产业链非常完整，在某些核心环节存在着一些具备全球竞争力的公司，这蕴含着巨大的投资机会。因此那些目前估值水平较低，却没有反映未来增长预期的电子行业个股也是目前的绝佳选择之一。E.资金的流动趋势是影响资产价格走势的直接因素，而我们有望看到美联储进入降息周期后，海外资金的重新流入，而更高的市场流动性则容易导致更高的资产成交价格。一个领先的数据是，全球制造业PMI时隔16个月再次站上50%，同时美联储降息的确定性越来越强，则意味着海外资金重新回归中国资产的几率大大提升，再叠加国内无论是货币政策还是财政政策都将保持积极的态势，三个宏观层面自上而下的共振可能会终结中国资产连续3年的资产回报率下行的趋势。历史上200、2016-2017、这三次资产价格大涨均与这三者的复苏共振有关，目前正处于历史再现的前夜。我知道广大投资者目前在心态上对未来的收益预期不高，相比于高收益更倾向于低风险。目前定期存款类产品的热销以及国债价格和黄金价格的快速上涨都反映了这样的悲观预期。但短期追求低风险，却往往会导致在更长时间周期里的资产贬值高风险。不仅仅是中国，几乎全球的权益市场都始终在质疑中前行，但在跨越资产周期之后，却总会迎来预期的修正。A+H市场始终都是一个带有显著超额收益的市场。一方面，我们坚信资产轮动的规律不会改变，一方面我们相信价格终将体现价值的回归，同时我们基于资产长期增值的视角出发，认为市场在出清阶段才更容易看清楚资产运行的本质，而人声鼎沸之时却是噪音重重。这意味当下的投资相对更加容易，机会的广泛性更加突出。总结：1.目前权益市场的机会是战略性的，是目前最应该增配的大类资产无疑。2.当下权益市场的潜在隐含回报率已经非常之高。3.价值投资理论在国内的应用有望进入3.0时代。4.资本出清后，可能迎来的是更加健康稳健的行业成长而非衰退。5.为了寻找供给不足带来的产能稀缺价值，在需求仍有支撑的情况下，供给端的缺失同样值得重视。6.在基金产品的选择上，仍然应该侧重于自下而上的方法论，看好基于价值投资策略的主动管理类权益产品的业绩回归。7.新技术提高生产力，新技术引领新需求，生产力和需求就是资产价值提升的内外两个驱动力。8.全球PMI复苏+国内财政积极+美联储结束加息=中国资产回报率有望转正最后，相信今天我们所叙述的“春天”的故事一定会圆满，价值投资的梦想也一定会实现。未来几篇文章我会围绕着这个策略来选择看好的基金经理和他们的产品，敬请关注欢迎关注我们：创办者们均为多年基金行业从业者，我们一直遵循做真实、专业、富有价值的内容生产原则，以前是，现在是，将来也会是
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