黄金行业深度：供需情况、价格分析、产业链及相关公司深度梳理

黄金是一种具有广泛应用和投资价值的贵金属。受多重因素推动，今年以来，黄金价格一直持续快速上涨。传统黄金框架锚定美元指数和实际利率，给予金价与二者很多强反身性的解释。而目前，用传统的分析框架解释本轮黄金走势效果不佳，引发了人们重新审视黄金定价框架，深度剖析本轮黄金上涨归因。

本文将介绍黄金的概念、属性以及产业链等基本内容，并对黄金的供需情况进行分析，结合以上内容，深入探讨当前黄金上涨的影响因素原因，分析行业的周期性，并对未来金价走势进行预测。最后，我们将对国内相关企业进行介绍，希望这些内容能够启发读者对黄金的认识。

01

行业概述

1、黄金概况

黄金是化学元素金（Au）的单质形式，是一种金黄色、抗腐蚀的贵金属。由于黄金天然稀缺以及历史人文赋予的特殊性，使其重要地位日益凸显。黄金不仅仅是用于储备、避险及投资的特殊通货，同时又是首饰珠宝业、电子业、现代通讯、航天航空等领域的重要原材料。

根据黄金的性质和交易方式，可以将黄金分为实物黄金、黄金期货期权和黄金ETF等品类，这些分类反映了黄金在现货市场和金融市场不同的交易和投资特点。

伦敦金是黄金的价格体系的核心。从价格体系来看，黄金定价可以按照交易地点和标的进行区分。黄金外盘交易指的是在国际市场进行的黄金投资交易，通常以美元计价，主要的交易场所为伦敦金银市场协会（LBMA）以及纽约商品交易所（COMEX），前者是全球最大的现货黄金场外市场和全球现货黄金的定价中心，我们一般提到的金价即为伦敦金现货价。黄金内盘交易指的是在我国内地地区进行的黄金投资交易，主要在上海黄金交易所进行，通常是以人民币计价，反映了国内投资者对黄金的需求和供给情况。从价格走势上看，内外盘黄金价格走势高度同步，二者走势之间的差异主要受人民币汇率波动因素影响。

2、黄金的主要属性

黄金主要包括商品、货币及金融三大属性，是重要的全球性战略资产和各国金融储备体系的基石，在维护国家金融稳定、经济安全中具有不可替代的作用。传统上，黄金定价体系以美元实际利率为核心，一般也包括以下几种因素：

（1）货币属性

从古至今，黄金作为硬通货的一种，其货币属性一直存在。在19世纪金本位盛行之时，黄金成为世界公认的国际结算货币。二战后，1944年布雷顿森林体系成立，确定了黄金与美元直接挂钩的关系，美元替代了部分黄金的职能。虽然在1978年，《国际货币基金协定》宣告黄金不再作为货币价值标准，但作为重要的国际结算手段以及其固有的硬通货属性，黄金的货币作用依然活跃在市场上。

黄金的货币属性决定了黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系。传统投资思路认为，美元与金银是数一数二的“硬通货”，相互之间具备替代性，因此当美元指数走强的时候黄金便处于相对弱势地位，往往导致黄金价格进入下行阶段，反之亦然。

另一方面，黄金价格与全球央行黄金储备占比高度同步。自2022年俄乌冲突爆发以来，美元体系多次被“武器化”使用，出于对储备资产安全性和多元化的追求，2022年和2023年全球央行年度净购金的规模超千吨，央行购金已成为近两年驱动金价的关键因素。

（2）金融属性

黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本。2007-2021年间，在全球低利率背景下，黄金与实际利率呈现较为显著的负向关系。2022年后，伴随低利率时代结束，黄金与实际利率的关系发生断裂。整体来看，低利率下二者呈现较强负相关性，高利率下二者关系不显著，以往二者负相关性定价逻辑已不适用于当下高利率环境。

（3）避险属性

黄金天然稀缺，且由于历史人文赋予的其贵重性，使得黄金具有相当的避险属性。在宏观经济震荡之时具有保值增值的作用，经济向好时，黄金同享繁荣，在风险来临之际，黄金可提供有效的下跌保护。比如2023年硅谷银行破产引发市场对流动性危机的担忧，避险情绪升温推动金价大幅上涨。

短期来看，在面对通胀加剧、经济下行、地缘冲突等危机时，黄金能够较好的抵御市场风险，甚至在经济下行时能逆势上涨。从长期来看，由于黄金相对稳定，其收益性又往往低于股票等投资工具。

（4）商品属性

黄金的商品属性与自然属性密切相关，商品属性也是其金融属性的基础。由于天然具有光泽鲜亮、性质稳定、耐腐蚀等诸多优点，使得黄金受到人们追捧，当下随着科技发展与社会进步，黄金也得到了更为广泛的运用。

具体来看，黄金及黄金制品作为商品可直接买卖，与行业供需两端密切相关。与其他大宗商品类似，黄金也具有明显的抗通胀特点。在大多数时期，黄金价格与美国10年期盈亏平衡通胀率（即通胀预期）和CRB现货指数具有明显的正相关关系，在通胀和大宗商品价格上升的时期，黄金价格往往也会跟随上涨，具有明显的抵御通胀的能力。

3、产业链分析

（1）上游金矿资源勘查和采选环节

根据四川黄金公告，黄金产业链的上游金矿资源勘查和采选环节受矿产资源、准入资格和投资规模等限制，行业集中度最高。金矿是黄金的主要来源，受限于金矿资源的稀缺，上游金矿采选环节在整个产业链中占据最重要的地位，金矿采选企业对下游黄金冶炼企业有较大的议价权，上游金矿勘探及采选行业是黄金产业链利润分布的主要环节。

（2）中游冶炼、精炼及下游消费环节

黄金的中游为冶炼及精炼环节，通过将金精矿、合质金冶炼加工，才可制成可交易的标准金产品。下游消费环节为各类黄金的需求场景，主要包括珠宝首饰、金币金条及黄金ETF投资、中央银行储备需求以及各类工业领域的需求。

据赤峰黄金公告，“十三五”以来，黄金行业已从挖矿卖金和粗加工的传统模式发展运用到工业科技前沿，取得了跨越式发展。我国黄金行业已形成了地质勘查、矿山开采、选冶、深加工、批发零售、投资、交易市场等完整产业体系，当前黄金行业已经进入创新驱动转型发展的重要战略机遇期。

随着环境保护、生态治理等领域相继出台新的法律法规，大气污染防治、碳达峰、碳中和等上升至国家战略层面，加快推动绿色发展，是黄金企业实现高质量发展的必由之路。此外，目前国家正大力发展黄金工业应用科技前沿技术，加快推进黄金新材料产业化步伐，拓宽黄金复合材料在新能源、新材料领域的应用。

02

黄金供需分析

1、供给端

（1）黄金供应来自于矿山生产及再生金两部分

黄金供应来自于矿山生产及再生金两部分：据世界黄金协会统计，目前人类已开采黄金约21.3万吨，其中大约三分之二在1950年后开采。通过流通与回收，已开采的黄金仍然以某种形式存在于世界上。从历年的黄金供应看，约有70%左右的供应来自于金矿山的开采，而约30%的供应来自于再生金，金矿生产是供应来源的主要部分。

据wind数据，自2016年以来全球黄金矿产金矿成品供应量整体维持在3600吨左右，供给较为稳定，占存量比重不足2%，影响较小。且黄金属于稀缺资源且资本开支周期长，从而使得黄金供给具有刚性，短时间难以在形成大量矿产金供应。

再生金方面，由于黄金自身不易损耗等特性，历史已开采的黄金部分以实物黄金的形式存在，严格意义上来说其已属存量黄金，并不影响黄金价值。同时对于再生金来说，供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因，当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金形成供应，随着金价上涨，再生金供应量已从2003年的944吨逐步提升到2023年的1237吨。

（2）全球黄金储量及产出情况

前五大黄金主产国的黄金产量占全球的45%。从储量看，2023年全球黄金储量约5.9万吨。其中，澳大利亚和俄罗斯的储量比重较大，约在两成左右。截至2022年，中国、澳大利亚、俄罗斯的黄金产量即占全球的1/3，前五大黄金主产国的黄金产量占比达45%。

根据世界黄金协会数据，2022年，全球金矿产量共计3627.7吨（约12796.34万盎司），而全球前十大金矿2022年产量共计12017.9万盎司，约占全球黄金产量的9.39%。全球十大金矿分布在多个国家，其中，Nevada金矿是世界上最大的单一金矿生产综合体，包括Carlin、Cortez、Turquoise、Long Canyon、Phoenix的采矿业务，产量占全球的2.37%；印尼Grasberg及乌兹别克斯坦的Muruntau金矿产量占比分别为1.41%及1.33%，上述三大金矿2022年产量共计占全球金矿供应的5.1%。而排名4-10位的金矿，产量共计占比4.29%。

海外前四大金矿产国大矿较多，大矿主要集中于全球性黄金企业。全球除中国外前四大产金矿国前五大金矿2022年产量共计约1061.48万盎司，约占全球产量的8.30%。而大矿主要集中于Barrick黄金、俄罗斯Polyus、Newmont、Agnico Eagle、Newcrest等全球布局的世界级黄金企业。其中，澳大利亚矿产资源丰富，亦包括金矿，其金矿产量及储量均为全球数一数二，金矿资源分布在各州。根据USGS数据，美国金矿的40余个矿脉分布在11个州，2022年前28大金矿产量占比98%，而内华达州金矿资源丰富，约占全国金矿产量的72%，是主要的黄金产区。而俄罗斯大型金矿多位于西伯利亚、马加丹州、楚科奇地区等严寒区域，同时严寒地区仍有丰富金矿资源尚未开采。而加拿大金矿重点分布及勘探地区畏魁北克、安大略及努纳武特。

（3）我国黄金资源分布

我国金矿以小型为主，资源分布广阔，金矿总量大，其中山东为最大金矿产地。我国金矿以小型为主，中大型矿床数量相对较少，但储量大，正逐步勘探发掘。而品位方面，大型金矿以中、低品位为多，中小型金矿品位相对较高。虽我国金矿规模不大，但资源分布广阔，因而金矿产量仍居于全球第一。根据《中国黄金年鉴2022》，2021年我国共25个省区生产矿产黄金，国内黄金资源量200吨以上的省级行政区共有18个，查明黄金储量合计2813.60吨，占全国黄金储量的94.91%；其中山东、甘肃、云南查明黄金储量合计占全国的47%。山东是我国最大的金矿生产地区，也是老牌黄金产区，此外，河南、内蒙古、甘肃、云南等也是我国黄金主要产区，前五大黄金生产地区矿产黄金量占全国总产量的约1/3。

2022年我国前十大黄金生产企业黄金产量占比达50%。根据中国黄金协会数据，2022年国内原料黄金产量为372.048吨，与2021年同期相比增产43.065吨，同比增长13.09%。其中，前十大黄金企业集团矿产金产量.31吨，占比达50.88%；山东黄金集团矿产金产量大幅提升，产量排名上升至国内第二。2022年，国内黄金产量呈现恢复态势，同时，紫金、山金、招金、赤峰、灵宝等公司产量呈现增长，资源集中度较2021年提升，未来仍有技改、扩建、新增等项目。

（4）国内资源有限，海外并购投资加速

在做强做大境内矿山的同时，各黄金企业充分发挥自身优势，强强联合，积极在境内外推进兼并重组和资源并购。随着我国原料黄金产量的下滑，一方面是大型黄金集团境内矿山的产量集中度持续提升，根据中国黄金协会数据，2022年大型黄金企业（集团）境内矿山矿产金产量148.066吨，占全国的50.12%；另一方面是进口原料黄金的产量持续呈现上升趋势，已成为我国原料黄金的重要补充方式，我国企业走向海外并购矿山从而补充国内原料黄金供应不足的问题成为获取原料端资源的趋势，2022年大型企业境外矿山实现矿产金产量51.048吨，同比增长32.14%。

2、需求端

不同于其他商品，贵金属本身的特性以及在全球经济货币史上的功能和意义非凡，黄金一方面作为商品，其主要功能是金银饰品以及工业用金；另一方面，因为其稀有和耐储存等特性，黄金被大量的作为投资需求，被人们投资，包括金币金条、央行储备、ETF。

央行购金需求趋势上升，而金饰需求下降。从黄金的需求端来看，根据世界黄金协会的统计，金饰制造和投资在黄金需求中占据主导地位。据世界黄金协会统计数据，2023全年世界黄金总需求量为4448吨，其中金饰制造需求2168吨，占比约49%；工业需求298吨，占比约7%；投资需求945吨，占比约21%；央行净买入1037吨，占比约23%。

从长周期来看，金饰制造比重呈现波动下降趋势，而投资需求和工业用金比重基本保持不变。近期央行购金比重持续上升，截至2023年，央行购金已超过投资成为第二大黄金需求来源。

（1）金饰

打造珠宝首饰是黄金的主要用途。中国和印度是全球主要的珠宝消费市场，近二十年来，印度和中国经济迎来快速发展，GDP增速显著高于世界平均水平，叠加中国民众钟爱黄金珠宝，而印度民众则视黄金为文化习俗中重要组成部分，导致两国金饰需求居高不下。

金饰需求与宏观经济和金价较为密切。从金饰需求的影响因素来看，金饰需求受益于经济高景气，但与金价反向相关。对于前者，在经济上行时，居民对于珠宝等黄金制品的需求相应增加，与此同时，黄金作为投资品的吸引力相较于其他资产可能会有所减弱。对于后者，金价上涨会快速传导至黄金饰品的价格上，从而导致金饰需求回落。

（2）投资

私人投资黄金主要靠金条和黄金ETF。从私人投资需求来看，据世界黄金协会的不完全统计，私人投其次为官方铸币，而黄金ETF波动则较大。2013年，市场预期美联储将退出量化宽松政策，叠加经济改善与风险偏好回升，黄金市场显著下跌，导致黄金ETF大量流出。

金融衍生品也是私人投资的重要组成。除世界黄金协会统计的传统黄金需求领域之外，金融衍生品也是私人投资黄金的重要组成部分，其交易主要集中在COMEX黄金期货和期权市场，金融衍生品需求规模约为私人投资的一半，并且走势也与私人投资基本一致。从私人投资的影响因素来看，其规模与不确定性和实际利率等指标呈现一定的相关性。一般情况下，当投资者对市场波动的担忧增加时，可能会更加偏好黄金等避险资产。而除风险因素以外，当持有黄金的机会成本，如十年期美债实际利率上升时，也将促使投资者减少对黄金的投资。

（3）工业用金

工业用金规模不大，主要用于电子行业。降趋势。分行业来看，电子行业为工业用金的主要去向，且比重呈现上升趋势，从2005年的六成上升至2023年的近八成，而牙医业和航空航天业等其他行业的用金需求占比总计约两成。

工业需求与电子行业发展高度相关。从工业用金的影响因素来看，黄金作为一种耐腐蚀、耐氧化，且延展性、导电性和导热性极佳的金属，是高端电子产品的首选材料。电子产品中的电子元件和电路板涉及大量导线、开关、焊接点与插销，由于黄金的稳定性和耐腐蚀性远胜于其他金属，因此在高端电子的生产与制造中发挥着不可替代的作用。由于电子行业在工业用金需求中占据主导，半导体销售的变动，很大程度上决定了工业用金总需求的变动。

（4）央行购金

央行购金规模近两年大幅上升。从央行购金需求来看，自2022年以来，地缘政治紧张局势持续加剧，全球爆发多场战争与冲突事件，央行购金规模在这两年出现大幅上升的情况。从央行购金的动机看，黄金的历史地位、危机时期的表现、无违约风险以及对冲通胀的特性成为各国央行购金的主要动机。除以上动机外，自2022年俄乌冲突爆发以来，美元体系多次被“武器化”使用，导致部分经济体对美元储备资产的安全性产生了质疑，全球去美元化进程有所加快，而出于对储备资产安全性和多元化的追求，各国央行开始大幅增加黄金储备。

03

黄金价格分析

1、决定金价中枢和波动的因素

黄金价格主要受需求因素影响。从黄金的定价逻辑来看，黄金作为一种贵金属商品，其价格由供给和需求共同决定，但由于黄金的年产量有限且产地分散，黄金的供给相对需求而言波动并不大，因此黄金价格主要由需求所主导。

投资因子是长周期金价的主要推动力。综合前文影响因素对金价做统计回归分析，选取相关影响指标并汇总成四大类因子，分别包括对衡量宏观经济走势的景气因子、决定黄金投资需求的投资因子、衡量各国央行购金程度的央行购金因子以及代表不确定性的避险因子。结果显示，自2003年以来的拟合金价和实际金价较为一致，回归模型调整后的拟合优度达到了94.5%。从近20年来的金价变动因素组成来看，投资因子相关因素占金价变动组成一半以上，其次为央行购金因子和避险因子，最后是衡量经济前景的景气因子。投资和央行购金因子共同决定了金价的价格中枢，而避险和景气因子对金价的短期波动影响较大。

央行购金解释力度近期大增。从金价变动中各因子的解释力度来看，近20年以来，与金价中枢的决定因素一致，投资因子和央行购金因子同样也是金价变动的主要解释来源，占比超过八成。但近5年以来，影响金价波动的解释框架出现较大变化，伴随着新冠疫情、全球大通胀、俄乌冲突和巴以战争等重大事件接连爆发，央行购金的解释力度大幅提升至六成，而投资和避险因子解释力度出现大幅回落。

2、黄金价格现状

从绝对值来看，黄金价格位于高位。

（1）央行购金给黄金带来明显支撑

在目前大通胀、地缘大变局、全球货币体系重构的背景之下，黄金的需求变得越来越积极，世界黄金协会《全球黄金需求趋势报告》显示，2023年各国央行购买了创纪录水平的黄金，购买量达到1037吨，几乎与2022年创下的纪录持平。2022年，央行年度购金需求达到1吨，较2021年的450吨翻了一番还多，并创下55年来的新高。

央行购金行为不仅反映了对于黄金避险属性的认可，更显示了在美联储资产负债表持续扩张情况下，对于传统货币体系稳定性的担忧。面对全球经济不确定性和货币贬值风险的增加，黄金作为一种去中心化、抗通胀、抗风险的资产，愈发受到央行的青睐。全球央行持续增加黄金储备的举措，成为推动黄金价格上涨的重要因素。

（2）地缘局势波动助力黄金上涨

目前地缘局势多点爆发，俄乌战争雪上加霜，俄罗斯莫斯科州一音乐厅发生恐怖袭击。致使143人遇难。乌克兰方面表示，将继续打击俄罗斯的燃料基础设施。俄罗斯竞选刚结束，总统从个人威望方面还是从国家大局方面来看，都必须立刻做出重大反应，很显然第一目标肯定是俄乌冲突。3月24日，乌克兰全境响起防空警报，首都基辅传出巨大爆炸声。

哈以冲突方面，联合国安理会表决通过一份要求立即在巴勒斯坦加沙地带实现停火的决议草案，但以色列拒绝。另外也门胡塞武装表示，将对所有国家前往以色列的船只进行打击。地缘局势仍是紧张，从而助力黄金上涨。

（3）COMEX黄金及黄金ETF持仓增加，支撑金价上涨

3月以来COMEX黄金非商业净持仓和黄金ETF持仓均有所增加，能够认为主因3月市场对于美联储降息预期强化，市场交易降息预期，黄金投资需求带来资金流入。未来若上述持仓持续增加，将支撑金价进一步上涨。

04

行业周期性分析

将从布雷顿森林体系瓦解之后，黄金经历的三次上涨和两轮下跌，每一轮涨跌视为一个黄金周期，在大的黄金周期下每1-3年会存在一个小的波动周期定义为小周期。

1、黄金历史大周期的复盘

1971-0年：第1轮黄金牛市。1971年8月，尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，标志着布雷顿森林体系的解体。黄金自此摆脱了固定汇率的束缚，价格开始由市场供求关系决定。随后，1972年伦敦金价从46美元/盎司飙升至64美元，1973年突破了100美元大关，到1979年达到了500美元/盎司。1979年下半年，伦敦金价在六个月内暴涨%，并于0年1月20日达到历史最高点，每盎司850美元。

1-2000年：第1轮黄金熊市。1-4年，强势美元政策和美联储加息，抑制了黄金的投资需求。1985-7年，广场协议后美元开始贬值，黄金上涨。8年2月到9年5月，卢浮宫协议签订，美元维持振荡走势，但美联储短暂加息进程使得黄金下跌。9年6月到2000年，美元升值叠加各国央行抛售黄金，使得黄金价格震荡下行。

2001-2012年：第2轮黄金牛市。尤其在2005年后，美国次贷危机的酝酿和全球金融危机的爆发，激发了市场对黄金的避险需求。2008年危机后，黄金摆脱初期抛售压力，珠宝需求增长的双重推动。

2012-2018年：第2轮黄金熊市。2012年，黄金价格以9.70美元/盎司开盘，年度涨幅达6.7%，但随后几年进入熊市。2013年金价大幅下跌，年度跌幅达12%，这阶段的主要影响因素是美国有意推行强美元政策。2015年，美联储加息年底得到确定，国际黄金现货市场开于1184.37美元/盎司，收于1061.10美元/盎司，创六年新低。总体来看，2012年至2018年，金价震荡下行。

2018年-至今：第3轮黄金牛市：，新冠疫情全球蔓延，各国央行实施大规模宽松政策应对经济衰退，黄金价格随之大幅提升，触及历史高点2089.2美元/盎司。2022年，俄乌冲突导致黄金价格短暂冲高至2078.8美元，但未能突破前高。随着美联储加快加息步伐，金价回落至1618美元附近。到了2023年，美联储加息周期接近结束，经济衰退的预期升温，为未来可能的降息创造了条件。

2、大周期下的小周期范本

2008年1月1日到2008年3月17日：在次贷危机影响逐步蔓延、美联储连续降息导致美元大幅走低、大宗商品价格上涨、黄金避险能力不断发挥等多方利好因素支持下，黄金市场单边上扬。在贝尔斯登被收购的消息传出后，金价冲到历史最高点1030.8美元/盎司。

2008年3月18日到2008年7月15日：在市场预期次贷危机最糟糕的时期已经过去，美元结束下跌，油价单边上攻的市场环境下，黄金在850美元到950美元附近宽幅震荡，对前期上涨过快进行有效调整。最终，在油价冲击历史高位147.27美元/桶的带动下，金价再次冲击千关，最高达987.75美元/盎司。

2008年7月16日到2008年9月14日：大宗商品带动下的全球通胀令美联储减息的举措饱受诟议，一系列监管原油市场投机的举措引燃了油价下跌的导火索。原油价格在经历上半年单边上扬后直线下挫，跌至91.15美元，并带动黄金等大宗商品一并下跌。

2008年9月15日到2008年10月：雷曼兄弟申请破产保护，次贷危机迅速演化为百年不遇的金融危机。黄金的避险能力正待展现之际，全球风险资产纷纷结清头寸，持有美元现金为安，黄金市场遭遇抛售以弥补其它风险资产亏损。美元升值、商品价格重挫，都严重打压金价。避险价值成为支撑金价的重要因素，相当程度上抑制了金价的跌幅。

2008年10月-2009年2月：各国央行大举降息、巨额财政注资的联合干预下，市场恐慌气氛稍缓、股市小幅反弹、美元上涨得以停歇。国际市场黄金价格在美元阶段性走强及油价下跌背景下延续上08年末的调整走势，并于1月15日触及年内低点801.65美元/盎司。欧美公布的经济数据继续恶化、发达经济体的银行业脆弱不堪、东欧信贷危机露头均显示世界经济经深陷衰退，市场恐慌情绪继续蔓延，避险需求推动美元和黄金联袂上涨。金价于2月20日年内首次冲至1005.4美元/盎司。

2009年2月-2009年5月：3月18日美联储宣布将分批购入总额3000亿美元的美国国债引发市场强烈的通胀预期，金价应声急涨60美元至970美元/盎司附近。5月份公布的主要经济数据、美国银行业压力测试结果，全球股市大幅反弹不断加强经济企稳预期。在避险需求不足与通胀忧虑双重压力下，金价大幅上扬至990美元/盎司。

黄金在金融危机的不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性。

3、当下的黄金处于历史上大周期和小周期的阶段

能够认为目前黄金面临的整体环境是高美元利率环境对经济的负面影响逐渐显现，美债收益率的上行或已接近尾声，美联储有开始降息预期的趋势。美联储目前面临金融状况的进一步宽松和通胀的再次升温，并且要控制逐步升温的实际利率。黄金同样受到了俄乌冲突，巴以冲突等地缘性冲突事件带来的影响。大周期上，对比第二次黄金牛市，目前大概率处在黄金牛市的中前期的位置，宏观上有降息预期，高通胀，以及下行的美元指数。小周期上范围上，美元和美债收益率下行，实际利率可能开展下行周期，叠加巴以冲突带来的避险作用，黄金目前大概率处于小周期范本黄金上涨阶段的中期，目前已经经历了中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓带来的第一波启动。

05

未来走势预测

1、央行购金仍将持续

俄乌冲突爆发后，美元体系多次被“武器化”使用，全球出现了新一轮去美元化浪潮，而黄金作为美元资产的代替，受到多国央行的偏爱。一方面，根据世界黄金协会发布的央行调查显示，从全球央行的储备资产来看，超过一半以上的央行认为美元资产比重将在未来5年内下降，较上年上升13个百分点。另一方面，近七成央行相信黄金储备将在未来12个月增加。同时，超六成的央行认为黄金储备将在未来5年内上升，较上年上升16个百分点。能够认为，在现有的国际政治经济格局的变迁下，未来央行购金行为仍将持续下去，特别是对于发展中经济体央行来说。

2、年内美联储降息是大概率事件

一方面，美国就业市场持续放缓，失业率也已从底部回升，尽管3月非农就业看似强劲，但主要由兼职就业人数支撑。PCE同比增速自去年四季度便已跌入政策目标区间，CPI增速虽然近期受油价影响略有波动，但也从高位回落至3%左右水平。就业和通胀对降息并不存在实质性阻碍。另一方面，市场普遍预期美联储将在年内降息，3月就业数据公布后，市场预期美联储6月降息概率降至50%，而年内降息幅度在50-75个BP间波动。能够认为，美联储为引导通胀下行，往往表态偏鹰，考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，上半年降息概率仍大，而在通胀预期变动不大的情况下，这也将带动实际利率下行，助力金价上升。

3、经济和地缘政治带来的不确定性仍在

一方面，2024年全球范围内将有50个国家和地区举行选举，覆盖世界近一半人口。各国政府换届选举结果的不确定性可能会对国内外政策、国际贸易关系以及全球经济合作产生深远的影响。另一方面，全球仍有俄乌冲突和巴以冲突等大型地区冲突存在。其中，俄乌冲突已经持续超过两年，而巴以冲突则发生在“中东火药桶”地区，不排除未来该地区局势或将进一步升级的可能。总体来看，衡量全球不确定性的指标中枢高于过去，将对金价起到一定的支撑作用。

4、商品属性或为黄金定价的核心驱动之一

央行购金持续，金价抬升刺激投资需求，黄金需求规模增长有望加速。金矿产量及回收规模近年来波动较小，供给较需求端表现相对刚性，需求规模加速提升下，黄金供需格局或将加速收紧。相对其他工业金属而言，黄金一直以来供求变化不大，商品属性定价权重较小。本轮黄金增量需求加速释放后，供需格局有望重塑，商品属性或为黄金定价的核心驱动之一。

黄金仍有上涨空间。综合考虑影响黄金价格的因素，预计，伴随着央行持续购金、美联储年内降息以及全球不确定性高涨等情况，黄金价格仍有上涨空间。到今年年底，保守来看，黄金的价格中枢约在2530美元/盎司。但若出现美联储年内不降息或再度加息、俄乌冲突及巴以冲突显著缓和或结束的罕见情况，则金价或面临一定的回调风险。

06

我国主要黄金公司基本情况

1、我国主要上市黄金公司基本情况概述

目前，我国黄金行业的上市公司数量较多，但大型矿企数量较少，其中紫金矿业、山东黄金和招金矿业具备黄金资源的存量优势。从黄金公司资源量来看，据2022年年度报告，紫金矿业、山东黄金、招金矿业的资源量位列前三，具备黄金资源的存量优势。从矿山地区分布来看，紫金矿业全球化布局，除中国外，在南美洲、中亚以及澳洲、欧洲等地均有矿山布局。山东黄金资源主要集中在山东省，但近年来海外并购正逐步增强。赤峰黄金近年来也同样向海外扩张，目前在非洲和东南亚均有矿山分布。招金矿业、中金黄金、中国黄金国际、湖南黄金、银泰黄金、西部黄金等的矿山均分布在国内。

依据2022年黄金矿产产量划分，我国黄金企业可分为4个竞争梯队。其中，黄金产量大于30吨的企业有2家，分别为紫金矿业和山东黄金；黄金矿产量在10-30吨之间的企业有招金矿业、中金黄金、赤峰黄金；黄金矿产量在1-10吨之间的企业有中国黄金国际、湖南黄金、银泰黄金、西部黄金和四川黄金等。黄金矿产量在1吨以下的企业有中润资源、晓程科技等。此外株冶集团、兴业银锡等其他矿企近年来在金矿方面也有所拓展。

从2022年黄金业务收入占比来看，山东黄金、湖南黄金、赤峰黄金、四川黄金、招金矿业、四川黄金和中润资源占比较高，均在80%以上。中金黄金、西部黄金和晓程科技黄金业务营收占比则在60%以上。银泰黄金、紫金矿业、中国黄金国际营收占比相对较少。从毛利占比来看，山东黄金、赤峰黄金、四川黄金业务毛利占比位于前列，在80%以上。银泰黄金和晓程科技位于第二梯队，黄金毛利占比在60%以上，其他矿企中湖南黄金、中金黄金、西部黄金占比约在40%左右，紫金矿业黄金业务毛利占比相对较小。

从单位生产成本和毛利率来看，银泰黄金及紫金矿业成本优势较为明显。具体来看，得益于旗下矿山品位较高，银泰黄金矿产金克金成本最低，22年为167.54元/克。紫金矿业单位生产成本整体较为稳定，由于近年来开始开发低品位矿石资源，略有小幅上升，但整体仍处于较低水平。赤峰黄金受万象矿业投产影响，单位成本明显上涨，但预计随着万象矿业产能爬坡推进及工艺优化改善，未来单位成本有望下降。西部黄金受安全检查等因素影响，历史停产时间较长，成本维持高位。

2、黄金行业公司治理及资本运作能力对比

伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，外延性并购或已成为增加资源和产量的核心手段。参考2021年罗兰贝格的《中国矿业发展白皮书——黄金矿业发展核心议题思考》一文介绍，十三五以来，伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，黄金企业的发展策略已出现明显的演进，除注重现有矿山的挖潜和产量提升外，外延性并购已成为增加资源和产量的核心手段，能否获得海内外优质黄金项目将直接决定了矿企的成长空间。对于矿企来说，能否持续获取海内外优质黄金项目一方面取决于公司背后集团的背景和实力，另一方面也取决于公司自身的资本运作能力以及融资能力。

1）集团背景方面，作为国企的中金黄金、中国黄金国际以及山东黄金等央国企具有显著优势，同时也存在资产注入预期。

2）公司自身的资本运作能力以及融资能力方面，紫金矿业、山东黄金、招金矿业、中金黄金及赤峰黄金等优势突出。其中紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金的海外并购能力较为突出，银泰黄金海外扩张正逐步落地，晓程科技在非洲也有一定的并购经验。

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相关公司

1、山东黄金

公司主要业务为黄金开采，同时公司拥有集勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链，并拥有与之配套的科技研发体系。公司黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居国内黄金行业的领先地位。

2023年公司实现营收592.75亿元，同比增长17.83%，归母净利润23.28亿元，同比增长86.57%，扣非归母净利润22.13亿元，同比增长69.47%。2023Q4，公司实现营收179.52亿元，同比增加71.33%，归母净利润9.83亿元，同比增加77.71%，环比增加111.11%；扣非归母净利9.34亿元，同比增加70.40%，环比增加.38%。

黄金主业表现亮眼，自产金贡献主要毛利。2023年公司自产金/外购金/小金条业务营收占比分别为30.14%/42.57%/21.71%，毛利占比分别为88.80%/2.69%/1.62%。2023年公司自产金/外购金/小金条业务毛利率分别为48.91%/1.05%/1.24%，同比变化+5.58pct/+0.56pct/+0.34pct，受益于全年黄金均价上行带动，公司毛利率有所上升。

黄金产量稳步增长，生产技术逐步优化。从产量来看，2023全年公司矿产金产量41.78吨（含银泰黄金并表后产量），同比+8.04%，产量上升的原因包括三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升；玲珑金矿的东风矿区复工复产；贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少；增持银泰黄金增加产量等。

玲珑金矿的东风矿区于2023年1月复工复产，2024年1月烟台市主管部门批准玲珑矿区恢复基建生产，目前玲珑矿区正积极推动生产系统调整及建设，力争尽快取得新的安全生产许可证并复工复产。

2024年公司确定的黄金产量计划是不低于47吨，相较于2023年显著提升。

从成本来看，2023年公司自产金生产成本为230.38元/克，同比+3.68%。全年原矿入选品位1.29克/吨（不含银泰黄金数据），同比增加0.06克/吨，其中地下矿山原矿入选品位1.88克/吨，同比增加0.04克/吨，增幅2.17%，主要原因是各矿山通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理等措施，降低损失率、贫化率，使原矿品位提高。

积极并购资源，探矿增储收获不断。2023年公司通过协议收购方式成功获得银泰黄金20.93%控制权，且在二级市场不断增持银泰黄金股份至28.89%，进一步夯实对银泰黄金的控制权，同年竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，加强在甘肃地区的资源储备，推动黄金集团所属蓬莱地区燕山矿区的矿权注入公司，将与蓬莱矿业现有矿权进行整合开发，加快西岭金矿探矿权的收购，未来有望大幅增加公司的资源储备。

探矿方面，公司全年完成探矿工程量48万米，投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，探矿成果显著，进一步延长了矿山服务年限。

截止2023年底，公司保有黄金资源量1431.3吨，权益资源量为1282.96吨。

根据公司项目工程建设规划，目前公司拥有焦家矿区（整合）金矿资源开发工程、新城金矿资源整合开发工程、卡蒂诺纳公司纳穆蒂尼金矿工程、赤峰柴胡栏子黄金矿业有限公司采选2000t/d扩建工程四个较大的金矿开采建设工程。

2、中金黄金

中金黄金股份有限公司成立于2000年6月23日，由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司作为主发起人，联合其它6家企业共同发起设立。是集团公司发展黄金矿业主业的主要平台。公司的经营范围有：黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理；黄金生产的副产品加工、销售；黄金生产所需原材料、燃料、设备的仓储、销售等，是中国第一家专业从事黄金生产的上市公司。

截止2022年，公司在产黄金矿山有24座，其中9座矿山年金产量超过1吨，矿产金产量常年在20吨上下。2022年底，公司保有资源储量金金属量507.3吨，铜金属量226万吨，钼金属量46.96万吨。矿权面积达到640.14平方公里。

2022年，公司实现利润总额30.48亿元，同比增加20.32%；净利润25.01亿元，同比增加27.69%；资产负债率42.43%，同比下降1.05个百分点，2022年，公司全年生产矿产金19.93吨，比2021年减少0.07吨；冶炼金40吨，比2021年减少2.25吨；矿山铜7.93万吨，比2021年减少2041吨；电解铜39.31万吨，比2021年减少8538吨。

2022年公司实现毛利率11.7%，同比提高0.22个百分点。黄金毛利率7.45%，铜产品9.54%、其他主营业务毛利率29.69%。2022年公司矿山铜产量7.93万吨、电解铜39.31万吨，钼6吨，公司享受多金属多元赋能，助力公司发展。

3、银泰黄金

公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。目前，公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿，主要产品为合质金（含银）、铅精粉（含银）、锌精粉（含银）。2022年公司矿产金产量在全国黄金上市公司中排名第七位，实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第五位。

转型有色金属采选业务。公司前身为重庆乌江电力股份有限公司，主营业务水利发电，2000年6月在深交所挂牌上市。2002年，公司第一大股东变更为广州凯得控股有限公司，主营业务转变为城市公用事业投资和管理，名称变更为南方科学城发展股份有限公司。2007年，公司完成重大资产重组，第一大股东变更为中国银泰投资有限公司，确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向，以酒店餐饮业为过渡经营的策略。2013年，公司出售银泰酒店全部股权给中国银泰，收购玉龙矿业49%股权，持股比例增至76.67%，主营业务转变为有色金属采选。

收购优质矿山，扩大资源版图。2016年，公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，主要包括黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦的矿产资源，共计4个采矿权和9个探矿权，收购完成后公司黄金储量大幅增长，主营业务变为贵金属和有色金属矿采选。2019年，公司名称变更为银泰黄金股份有限公司。2021年，公司收购芒市华盛金矿60%股份，进一步扩大黄金业务版图。2023年，公司控股股东变更为山东黄金，背靠山东黄金集团，公司发展进入新阶段。

公司下属5家矿业公司和1家贸易企业。矿业公司包括玉龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。贸易公司为上海盛鸿，上海盛鸿以贵金属和有色金属贸易为主业，主要为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资等服务。

生产经营恢复正常，业绩稳步增长。公司收购三家矿山并表后，2018年营收同增117%。2022年吉林板庙子受疫情影响停产，青海大柴旦选厂磨机筒体孔盖附近意外开裂，下半年停产两个月；因北京冬奥会、冬残奥会的开办，玉龙矿业无法采购炸药，生产进度受到影响。2022年整体生产进度不及预期，产销量下降，营收同降7.29%至83.82亿元，归母净利润下降11.69%至11.24亿元。2023年恢复正常生产，量价齐升，实现归母净利润14.24亿元，同增26.79%。

合质金贡献主要毛利。收购多家金矿矿山后，公司合质金产销量持续提升，金价上行趋势下，公司合质金毛利率维持在60%左右，2023毛利占比高达77%，为公司主要利润来源。2023年公司综合毛利率为32%，较2022年提升将近7pcts。

2016年公司联合其他股东成立上海盛蔚平台公司，收购加拿大跨国黄金生产商和勘探商埃尔拉多在中国境内的矿山资产，包括黑河洛克100%股权、吉林板庙子95%股权和青海大柴旦90%股权。2021年公司以自有资金10.37亿元收购华盛金矿60%股权。

目前，公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，其中黑河洛克是国内品位较高和最易选冶的金矿之一，产金的完全成本具备竞争力，吉林板庙子是国家级绿色矿山，青海大柴旦是省级绿色矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，上述矿山为在产矿山。华盛金矿为公司收购的停产待恢复矿山。

截至2023年末，公司保有探明+控制+推测金资源量4553.6万吨，金金属量146.66吨，现阶段开采可行性较低的潜力资源量约306万吨，金金属量10.12吨，合计金属量.78吨；保有探明+控制+推测银铅锌多金属矿资源量6906.4万吨，银金属量7856.90吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，铜12.62万吨。

金属产量稳步增长。公司2016年收购埃尔拉多在国内部分黄金企业后，矿山投产及其生产规模提升，合质金产量从2018年的5.57吨提升至2023年7.01吨。玉龙矿业选厂扩建改造后，产量逐年增长，2023年公司矿产银产量达到193吨，铅精粉产量达到0.95万吨，锌精粉产量达到1.65万吨。2024年公司计划黄金产量不低于8吨。

优质矿山资源，增储前景广阔。截至2023年，公司五家矿山子公司共有16宗探矿权，探矿权的勘探范围达178.32平方公里。青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越，在两个采矿权周边有多处物化探异常，找矿潜力大。吉林板庙子金英金矿外围探矿权也有很好的找矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现。玉龙矿业矿区具备了产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件，是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力大，勘探前景非常广阔。

扩大资源储备，资源储备是衡量资源类公司发展潜力的重要指标之一，丰富的资源储备可以为公司未来的业绩增长打下坚实的基础。加大勘探投资，加快已有矿山探矿权转采矿权进度。积极推动国内外优质资源并购步伐，迅速扩大公司资产体量和矿产品产量。

4、赤峰黄金

赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司是一家快速成长的国际化黄金生产商，主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务。2023年公司实现营收72.21亿元，同比增加15.23%；归母净利润8.04亿元，同比增加78.21%；扣非归母净利润8.66亿元，同比增加115.97%。

矿产金业务贡献主要营收和毛利。1）黄金：2023年实现营收63.22亿元，同比增加19.18%，营收占比87.55%，同比提升2.91pct，毛利占比95.93%，同比提升14.26pct；2）电解铜：2023年实现营收3.82亿元，同比降低2.99%，营收占比为5.28%，毛利占比0.98%。

产量与利润同比增长，2024年生产目标清晰。2023年公司稳步提高产量、严控单位生产成本，从销量、库存角度看，全年矿产金产量略有增加，铜产量略有减少。1）矿产金：2023年公司产量/销量分别为14.35吨/14.51吨，同比变化+5.44%/+4.55%，库存量减少0.16吨，主要受益于吉隆矿业入选品位的提升和五龙矿业选矿产能下半年的上升。2）电解铜：2023年公司产量/销量分别为0.65万吨/0.64万吨，同比变化1.54%/-3.13%，库存量总体保持不变。

根据公司年报指引，2024年预计黄金产销量16.02吨，电解铜5300吨，铜铅锌精粉35800吨，钼精粉600吨，稀土氧化物3700吨，全年预计实现营业收入88亿元人民币，实现归属于母公司的净利润11亿元人民币，成长目标明确。

金价上行叠加成本下降，矿产金毛利率提升。公司受黄金市场价影响，销售单价上升。受益于黄金价格上涨及公司采取的有效降本控费措施，加之各矿山矿石品位较稳定，公司黄金产品毛利率较上年提升8.05pct，电解铜受制于矿石品位较上年下滑明显，综合毛利率较上年同期下降28.15pct。从公司金矿山资源品位来看，国内矿山资源品位整体高于海外矿山。

从子公司矿山层面来看，2023年主力金矿企业吉隆矿业、五龙矿业、万象矿业分别实现净利润5.42/3.37/2.87亿元，同比大幅+333.8%/177.8%/24.0%，加纳金星资源在经历调整之后扭亏为盈，于2023年实现盈利0.12亿元，华泰矿业于2023年亏损收窄26.4%。

国内外矿山资源丰富，勘探成果不断。探矿增储方面，2023年国内各矿山子公司持续加大地质探矿工作力度，在采矿权范围内继续摸底，同时加大外围探矿权区找矿的工作力度，全年共施工钻探工程量5.58万米，完成坑探工程量4.8万米，估算新增地质金矿石资源量99.6万吨，塞班矿开展卡农地下原生铜矿、远西露天氧化金矿和地下原生金矿等六大资源增长项目，截止2023年底新增金矿石资源量530万吨。年报显示公司各矿山保有黄金资源金属量约为450.32吨。

重大项目持续推进，扩充采选产能。公司2023年完成了五龙矿业井下开拓项目和锦泰矿业项目建设，预计后续吉隆矿业、瓦萨矿业、万象矿业等扩建项目有望进一步带动增量。

5、湖南黄金

湖南黄金股份有限公司成立于2000年，并于2007年8月在深圳证券交易所上市。公司所属矿山有百年历史，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链。公司是全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重要钨矿企业。

持续加大探矿增储，增强资源保障能力成效显现。公司持续推进老矿山深边部找矿三年行动，延长矿山服务年限，确保资源持续供应，2023年11月子公司甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，年生产规模分别为50万吨和9万吨，进一步增强了公司的资源保障能力。

6、金贵银业

郴州市金贵银业股份有限公司成立于2004年，并于2014年1月在深圳证券交易所上市，被誉为“中国白银第一股”，已基本形成“铅锌银矿产资源探采选(上游)—10万吨铅、2000吨银及多金属冶炼综合回收(中游)—白银系列产品精深加工(下游)”的一体化生产体系和全产业链布局，现有生产体系的技术经济指标已达到行业先进水平。

完成重大重组迈入发展新阶段，注入优质矿山白银产能再提升。2024年公司向湖南有色集团和湖南黄金集团发行股份购买宝山矿业100%股权，完成后铅、银精矿自给率大幅提高，白银产能将进一步提升。同时，公司控股股东变更为湖南有色集团，实际控制人变更为湖南省国资委，拟变更公司名称为“湖南白银股份有限公司”，拟变更证券简称变更为“湖南白银”，公司治理能力有望得到加强，发展或迈入新阶段。

7、盛达资源

盛达金属资源股份有限公司成立于1995年，并于1996年8月在深圳证券交易所上市。公司是以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。在全国有色金属行业中银的综合生产规模名列前茅，是国内有色金属行业的大型知名品牌企业，白银储量近万吨、年采选能力近200万吨。

内生+外延持续推进，2025年各矿山将迎来明显增量。公司重点推进银、金等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，以收购在产或拟在产矿山并实现控股为投资预期，今年计划至少完成一个并购项目。此外，公司正积极推进银都矿业的矿业权整合、鸿林矿业菜园子铜金矿采选工程开发建设、金山矿业额仁陶勒盖矿区西区外围银矿勘探等业务，预计2025年各矿山将会有较为明显的增量。

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参考研报

1. 华泰证券-固收专题研究：脱“缰”的黄金

2. 财通证券-大宗商品分析框架系列之一：黄金还能涨多久？

3. 西部证券-黄金行业深度研究报告：蓄势待发，黄金或即将开启新一轮上涨周期

4. 华西证券-有色行业黄金深度：大趋势向上行情东风已备，黄金配置正当时

5. 天风证券-金属与材料行业深度研究：黄金专题，全球格局的见证者

6. 东莞证券-黄金行业深度报告：“停止加息+美国经济衰退”的预期升温，支撑黄金上涨趋势

7. 民生证券-山东黄金-600547-2023年年报点评：业绩大幅增长，黄金龙头兼具成长

8. 信达证券-银泰黄金-000975-公司深度报告：黄金新星迈入发展新阶段

9. 民生证券-赤峰黄金-600988-2023年年报点评：量利齐升驱动业绩，重点项目顺利推进

10.方正证券-贵金属行业专题报告：黄金及贵金属研究框架，降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供交易机会