【品橙旅游】一份净利润对赌协议开启了昌源股份在新三板的六年时间，持续亏损的局面，让昌源股份难以自救，上演了一出投资人追债的大戏。当然，昌源股份今天的结局并非由投资失利所致，本质还是在其所经营的业务本身问题。

在相当长的一段时间内，相当数量的文旅企业登陆新三板的目的并非融资，而是试图规范企业或者是出于地方政府的某些要求，可是一旦挂牌后，由于并未有任何资本进入，导致每年都要支付相当数量的服务费，反而一定程度上成为企业长足发展的负担。太湖旅游就是这样的案例，而且并非个例。

昌源股份：成败皆因“对赌”

3月13日，辽宁昌源旅游汽车股份有限公司（以下简称“昌源股份”）因其远期战略规划及经营管理需要在股转系统终止挂牌。

2005年5月，昌源股份注册成立，主要从事通勤班车、旅游包车服务。其中，通勤班车是核心业务。2018年2月，昌源股份登陆新三板。

值得一提的是，2016 年 12 月，昌源股份引入的深圳百恒慧通股权投资基金合伙企业（以下简称“百恒慧通”）投资800万元，同时签署2017-2018年分别实现550万元和700万元的净利润对赌协议。也由此揭开了昌源股份在新三板上的故事。

2017年，昌源股份实现营业收入为6858.18万元，净利润为-503.94万元。显然，昌源股份未能完成与百恒慧通商定的2017年度的业绩目标。对此，昌源股份实控人段某向百恒慧通支付投资补偿80万元。

2018年，昌源股份实现营业收入为6971.45万元，净利润为-337.31万元。可见，昌源股份又未能完成2018年度的业绩目标。同时，昌源股份面临无钱支付投资补偿的尴尬局面，以至于双方关于此次对赌协议的解决方案在当年未能达成一致。但当年11月，昌源股份完成了一笔对其616.90万元的个人投资，被用来偿还借款和日常经营。

2019年，昌源股份实现营业收入6975.03万元，净利润-92.48万元，亏损大幅下降。与此同时，昌源股份与百恒慧通就净利润对赌一事达成一致：支付847.20万元购买百恒慧通持有的昌源股份全部的股份，并支付相应的利息。由于昌源股份的现状导致具体支付日期无法确定，这也为后续昌源股份的发展埋下了伏笔。

2020年，受外部不可抗力因素影响，昌源股份营收和净利润均出现较大幅下降，特别是亏损达到741.08万元。这已经是昌源股份自挂牌新三板以来连续三年亏损。与此同时，昌源股份还面临实际控制人资金占用等问题。

2021年和2022年，昌源股份持续受到外部不可抗力因素影响，仍然处于亏损状态。一方面，昌源股份也在积极开展自救行动。2021年11月底，昌源股份以“售后回租”的方式进行融资，将旗下价值637.24万元的运营客车作为“售后回租”标的，融资400万元，租赁期限为 27 个月。另一方面，外部处境更加艰难。2022年4月，昌源股份与百恒慧通净利润对赌一事发生重大变化，百恒慧通将相关权益转移给佳汇（天津）租赁有限公司（以下简称“佳汇租赁”），并约定自2023年11月8日起，佳汇租赁有权要求实控人无条件支付此前约定的投资补偿。

2023年12月，主办券商因连续4年未能收到昌源股份支付的持续督导费用，决定单方面解除督导协议。

2024年1月，昌源股份略显匆忙的主动申请终止股票在股转系统挂牌转让；3月，昌源股份结束其在新三板的6年时间。至此，昌源股份草草离去留下的依然是未能解决的净利润对赌协议。

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太湖旅游：服务费成为“致命毒药”

4月12日，苏州太湖旅游服务股份有限公司（以下简称“太湖旅游”）出于业务需要和降低成本的考虑，申请股票在股转系统终止挂牌的请求获得受理。

2012年11月，太湖旅游注册成立，以“太湖旅游第一运营商”为目标，以“太湖生活方式供应商”和“太湖品质旅游服务商”为市场定位。2019年7月，太湖旅游登陆新三板。太湖旅游依托苏州太湖国家旅游度假区，主要从事旅行社业务、会展与活动策划业务、景区咨询与景区管理业务。其中，旅行社业务为太湖旅游核心业务。太湖旅游的实控人为苏州市吴中区人民政府。

可见，太湖旅游在新三板的时间并不长，只有4年多时间。在此期间，太湖旅游并未有任何资本运作发生。

在业绩层面，具体情况如下：2019-2022年，太湖旅游实现营收分别为5,298.19万元、5,419.34万元、4390.07万元和3774.16万元；净利润分别为194.37万元、227.11.万元、328.62万元和293.70万元。其中，旅行社业务为太湖旅游核心业务，总营收比重占六成左右。此外，2023年上半年，太湖旅游实现营收1654.82万元，同比增长41.36%；净利润为18.77万元，同比减少67.84%。

1992年，苏州太湖国家旅游度假区（原江苏太湖国家旅游度假区）成为国内最早一批由国务院批准建立的11家国家旅游度假区之一，开启了度假区发展和试办之路。1993年，经国务院批复同意，原江苏太湖国家旅游度假区下设的苏州胥口度假中心和无锡马山度假中心，分别更名为“苏州太湖国家旅游度假区”和“无锡太湖国家旅游度假区”，苏州太湖国家旅游度假区正式揭开面纱。2013年，苏州太湖旅游区入选国家5A级旅游景区。

实际上，围绕苏州太湖国家旅游度假区挂牌新三板的旅游企业并非只有太湖旅游。2021年10月，苏州太湖国家度假区管委会实控的苏州太湖太美文旅发展股份有限公司（以下简称“太湖文旅”）也挂牌新三板，其主要从事会展相关业务。

虽然，太湖文旅尚在新三板，但类似国有文旅企业登陆资本市场，却没有任何资本运作的情况，并非个例。

公司在新三板挂牌期间支付的费用主要包括持续督导费用、定期报告审计费以及支付给股系统的挂牌年费。其中，前两项是导致绝大部分挂牌公司降低成本的主要原因。从新三板相关数据来看，持续督导费每年大约15-20万元，定期报告审计费用在20-25万元，而且督导费和审计费用还呈现持续上涨趋势。这对于平均净利润在200万元左右的太湖旅游而言，显然与其收益并不匹配。而股转系统的挂牌年费收取的多少与股本总数直接挂钩，旅游企业的体量较小，基本每年都要承担3万左右的挂牌年费。

就当前阶段而言，文旅企业在新三板场外市场早已过了展示和规范化运作的初级阶段，除了挂牌初期部分地方政府的奖励费用外，如果不产生资本运作，就要承担挂牌期间产生的服务费以及信息披露的人力成本。显然，这笔买卖不划算。

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