一、理想成长模型

假设你投入100万养了一窝鸡，这100万就是净资产。

第一年赚了20万净利润，也就是净资产收益率是20%。

如果市场一直供不应求，20万利润全部再投入，也就是净资产成了120万。

第二年净资产收益率依然20%不变，利润就是120*20%=24万。

20万利润增加到了24万，利润同比增长20%。

第三年144万净资产产生28.8万利润，利润同比增长20%。

投入100万，三年一共赚了20+24+28.8=72.8万

得到20%的复利年化，容易推算10年依然是20%年化。

这种情况比较理想，鸡生蛋，蛋孵鸡，长大继续生蛋，成长性杠杠的。

二、正常成长模型

我们再算一组，假设或是鸡舍产能有天花板，或是市场消费不了那么多鸡，因此，第一年的20万利润不能全部用于扩大再生产。

假设只能投入一半，也就是拿20万利润中的10万投入净资产。

第一年得到110万净资产加10万现金分红。

第二年110万净资产获得22万净利润，净利润同比增长10%，拿出11万分红，另外11万买入净资产。

第三年121万净资产获得24.2万净利润，净利润同比增长10%。

投入100万三年一共获得利润20+22+24.2=66.2万，年化18.45%

我们继续推算10年，10年总利润319万，投入100万，10年获利3倍年化15.39%

10年年化比3年年化下降了3个点，可见由于部分利润无法投入扩大再生产，以现金分红形式存在，拖累了长期收益率。

三、零成长模型

最后再来一组，假设市场饱和，多的鸡也没人吃得下，鸡舍不做扩大再生产，无成长性，即利润同比不增长。

投入100万，第一年利润20万，全部分红，全部以现金形式存在。

第二年净资产依然是100万，利润依然是20万。

第三年同。

三年利润60万，三年年化16.96%

10年利润200万，10年获利2倍年化11.61%，尽管盈利能力还不错（净资产收益率20%），但由于没有成长性，年化收益率相对净资产收益率掉了不少。

总结

1.如果成长性很好，供不应求，利润全部投入扩大再生产，且你是净资产买入该生意，那么净资产收益率可以当作长期年化收益率。

2.如果成长性正常，一半利润现金分红，一半利润投入扩大再生产，20%的净资产收益率10年期只能获得15%的年化。

3.如果完全没有成长性，每年利润全部分红，20%的净资产收益率10年期只能获得11%多一点的年化。

补充

1.当然，分红的钱拿去买国债或者投沪深300或者投到更好的机会成本，或许还是可以弥补一些年化收益损失的。

2.如果你是溢价买入，比如以2倍净资产的价格买入，即花200万买100万净资产，也就是2倍市净率，按照上述第二种模型，要等到第9年净资产才能追上你的买价，即需要9年才能收回成本，也就是说从第10年起，净资产收益率就正式归你所有了。

3.上面这条只是理论推导，要具体问题具体分析，比如有些公司并不是靠净资产赚钱，人家靠无形资产，靠商誉，那么市净率或许就没那么重要了。

思考

最理想的生意是供不应求，成长性好，利润再投入依然能获得较高的回报。

反过来，如果判断出该生意在未来会失去成长性，那你的预期年化传导到估值需要考虑向下修正。

净资产收益率本身并不是复利指标，如果没有成长性，那么它就是单利。

如果成长性满格（利润全部再投入），那么净资产收益率就是复利。

大多数情况，估算年化复利的时候，需要结合未来成长性对净资产收益率打一定的折扣。

注：以上是我的一些思考，纯属自己观点，不知对错，我没有学过财会，相关的书半本都没看过，财报一篇也没看过，没有基础，大家切勿轻信。

附表：

下面这张估值表是我下午制作的，当时我就调低了白酒和纳斯达克的内在收益率，当时主要想的是担心大家看到这么高的收益脑袋一热就满仓，想的是降低了期望，其实离幸福就更近了。

今天晚上写了这篇文章后，真的很巧，下午调低的这两个内在收益率现在看貌似恰到好处。

上表只是我个人关于估值的一些思考，重在抛砖引玉，提供一种思路，希望能对大家有所帮助，合则用不合则弃，估值只是毛估估，思路、方法、观点和数据可能都不对，很可能充满了我的个人偏见。不构成投资建议，请各位一定要独立思考，切勿依据上述内容冲动交易。

另外，最大跌幅无论数据多低，我个人始终都是留有-20%的想象空间，其实市场经常会乱来的。