原标题：证券纠纷代表人诉讼的理论与实践探究（四）

编者按：

2024年2月19日，中国证券业协会公布了2023年度重点课题研究优秀课题报告合研究的《证券纠纷代表人诉讼的理论与实践探究》（课题编号：2023SACKT175）获评优秀重点课题。

中国证券虚假陈述特别代表人诉讼的创制是法治现代化进程中形成的独特经验，是为推进世界文明社会法治现代化提供的中国方案。本课题立足国情和立法传统，参考域外立法经验及中国司法实践与理论成果，在查考法律法规、政策文件、案例文献的基础上，结合实务工作经验，总结了证券特别代表人诉讼的程序设计特点及实践中的问题，并结合理论提出了相应的解决措施和完善建议。

中国特色特别代表人诉讼制度的完善提供有益线索，为相关从业人员提供积极参考。

《证券纠纷代表人诉讼的理论与实践探究》联合课题组由世纪证券合规总监兼首席风险官周刚和浩天研究院副院长孙艺茹的研究团队成员包括张乐雄、杨文心、陈宇航、黄伟、潘世豪、刘萃、万仰韬、张斯渊、陈宇翔、王斯达

目 录

一、特别代表人诉讼的功能定位

二、两种代表人诉讼机制的关系

（一）并列抑或递进？

（二）转化程序难题

三、特别代表人诉讼的启动程序

（一）投保机构的选案规则

（二）投保机构的激励机制

四、特别代表人诉讼的审理程序

（一）明示退出默示加入产生新问题

（二）面对多元责任主体时被告的选择

（三）有效通知标准的司法审查确认

五、特别代表人诉讼的调解程序

（一）多元化纠纷解决机制

（二）代表人诉讼的调解程序

（三）投服机构在调解中的地位

六、特别代表人诉讼的上诉程序

前言

证券代表人诉讼制度为投资者权益提供了坚实的保障，同时也对资本市场的违法违规行为形成了有效震慑。首次实践的康美药业案是具有开拓意义的标志性案件，制度创新在我国证券侵权诉讼史上留下印记。但需承认的是，重新检视代表人诉讼制度及实施过程仍可发现可供完善之处，诸多未尽议题也亟待研究和解决。

作为《证券纠纷代表人诉讼的理论与实践探究》系列文章的最后一篇，本文在中国司法实践与理论成果的基础上，在制度细节、执行措施等方面深入分析特别代表人诉讼的启动程序、审理程序、调解程序和上诉程序等，对证券特别代表人诉讼制度规范与实践的问题进行总结，并提出了相应解决措施和完善建议。

一、特别代表人诉讼的功能定位

虽然，如前所述，特别代表人诉讼制度是在保护投资者的价值取向下设计的，但是，其在证券纠纷整体制度框架中的功能定位仍有待进一步明晰。早有学者提出，在构建群体性纠纷解决机制时，在群体诉讼的双重功能中，赔偿属性与威慑功能如何平衡，如何协调公共执法与私人执法等问题。[1]美国集团诉讼的功能除了“聚沙成塔”给予小额多的投资者民事赔偿外，还在行政机关之外建立了一种分散式的信息收集机制以发现、惩罚违法行为，以便加大惩处违法行为的密度，即所谓“私人检察官”功能。[2]

从相关资料以及现行规定中，并不能明确我国特别代表人诉讼制度的主要功能定位为何。但需要注意的是，特别代表人诉讼乃至代表人诉讼本就是法政策的产物，只是众多证券群体纠纷解决机制中的一种。因此，明确其法政策目的是其后续完善制度的逻辑起点。目前已有理论界论提及该问题，有观点认为特别代表人诉讼制度难以发挥私人检察官的功能，应将其明确定位为让投资者获得更多的赔偿以及对投资者的保护的一种制度；[3]也有观点认为我国的特别代表人诉讼制度统筹发挥公和私的力量、以公的力量推动私利实现，有机混合了公共执法与私人执法，“呈现出混合式中国特色证券集体诉讼内涵及其特征”。[4]

为此，在将来完善特别代表人诉讼制度时，必须要明确特别代表人诉讼制度的功能定位。

二、两种代表人诉讼机制的关系

新《证券法》在保留普通代表人诉讼的基础上，增设特别代表人诉讼，但新《证券法》却对两种代表人诉讼之间的关系语焉不详。

（一）并列抑或递进？

新《证券法》似乎并未直接就第九十五条第二款与第三款之间的究属并列关系还是递进关系给出明确答案，也即在启动特别代表人诉讼程序前是否必须先行启动普通代表人诉讼程序。在《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》起草过程中亦形成了两种意见。[5]持递进说者主要基于诉讼制度的立法原理以及法条文义和程序的可操作性角度立论；而持并列说者则从立法目的出发，认为本次增设特别代表人诉讼的目的在于降低投资者的维权成本，既然要鼓励投资者保护机构提起诉讼，就不应再为代表人诉讼的运行人为的设置障碍。最终，《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第三十二条采取前者，理由有二：第一，从文义看，《证券法》第三款用语是“参加”而不是“提起”，即投保机构是加入到已有的普通代表诉讼中；第二，在实践中“递进说”更有利于工作的顺利开展。在启动特别代表人诉讼之前，可以先通过普通代表人诉讼界定权利人的范围，同时也方便投保机构先行筛选案件，征集授权，进而加强司法与行政监管部门之间的沟通。[6]

即便如此，目前该问题尚未盖棺定论，仍有论者认为将普通代表人诉讼作为前置程序，不利于特别代表人诉讼的开展。有观点认为普通代表人诉讼和特别代表人诉讼的内在逻辑不通并且实践中普通代表人诉讼的适用比例很低。[7]启动普通代表人诉讼程序意愿。[8]本文认为当下应当尊重法条的文义以及司法解释的规定，并且无论是递进说还是并列说，关键是解决二者之间的衔接以及投服中心的公示。

首先，有观点认为投保机构应迅速审查每一宗上市[9]本文部分赞同该观点，无论是递进说、还是并列说，都应要求投保机不应通过这种方式解决；其次，实际上投保机构也是普通代表人诉讼的适格诉讼代表人[10]，康美药业案中普通代表人诉讼的提起也有投保机构的身影。因此，真正发动特别代表人诉讼的案件时，也是有投保机构发动，实无需担忧程序效率的消耗之必要；[11]第三，当前普通代表人诉讼与特别代表人诉讼衔接程序中存在些许问题，并不是否定递进说的障碍。并且，保留普通代表人诉讼的目的本就是基于衡平的考虑，缓冲特别代表人诉讼过大“杀伤力”的举措。[12]

（二）转化程序难题

需要承认的是，如何完善二者的衔接程序是将来需要注意的重要议题。

第一，法院层面，不同管辖法院导致登记权利人范围的冲突。如前文所述，特别代表人诉讼与普通代表人诉讼的管辖法院不同。换句话说，在一个案件从普通代表人诉讼转变为特别代表人诉讼时，案件的管辖权可能会随之转移。在这种情况下，需要考虑的关键问题之一是，前期程序中关于权利人范围的确定对后一程序的约束力问题。倘若经过移送后，受理特别代表人诉讼的法院在审理过程中发现其认定的权利范围与前一程序中的权利范围不一致，其能否不受前法院的约束对权利人范围重新评估并确定。再进一步，如果前程序中的权利人范围是经过上一级法院复议后产生效力的，又将如何权衡？根据《代表人诉讼若干规定》第六条，当事人可以对权利人范围提出异议，该异议由上一级人民法院复议决定。这一冲突涉及到司法的确定性、效率的损耗以及各司法机关之间的关系甚至关乎众多投资者的行动，有待将来进一步明确。

。

三、特别代表人诉讼的启动程序

在特别代表人诉讼制度中，启动机制是关键环节。启动机制决定了某项制度在源头能否发动。目前关于特别代表人诉讼制度启动机制的规范仍过于粗放，在明确特别代表人诉讼制度特色的前提下，有必要对特别代表人诉讼启动机制的细节进行深入分析，从而推动特别代表人诉讼制度启动机制的不断完善。

（一）投保机构的选案规则

投保机构制定的选案规则虽可以防止大量的案件涌入，具有一定合理性，但赋予投保机构案件选择权后对其监督不足。

首先，案件选取标准模糊，投保机构自由裁量空间过大。《业务规则》虽然规定案件选取要考虑社会影响和重大性，但这些标准含糊且容易受其他因素影响，缺乏具体判断细则，使案件选取缺乏公开透明性。[13]尽管法律赋予投服中心选择案件的权力，但它仍需公示判断细则和保证案件选取的公开透明，这既展示其专业性，也对委托者负责。

其次，《业务规则》中关于偿付能力的案件条件不合理。由于证券市场的多元主体和复杂法律关系，不经实体审理就难以准确判断偿付能力。这可能导致即使投资者胜诉，也无法获得赔偿，从而影响特别代表人诉讼的效果。即使投保机构在预研和重大性评估中可以有效预估被告经济实力，但预研和评估耗时较长,案件有诉讼时效的限制，过长的预研与评估可能导致投资者索赔无门。再例如在现在已经取消行政处罚前置的情况下，仍以作出行政处罚或刑事裁判的案件才可以纳入特别代表人诉讼的范围，是否合理？在重大性要件上，对于即将超过诉讼时效的案件，为了保护投资者的利益，是否也应当进行合理的救济？

最后，缺少投保机构选择不启动下的救济程序。《证券法》第九十五条第三款关于投保机构提起诉讼，用的助动词为“可以”。这便说明投保机构在是否启动特别代表人诉讼制度上享有比较自由的裁量权，投保机构也可以不提起诉讼，在投保机构不启动特别代表人诉讼制度或在诉讼中有损害投资者利益的行为时，是否存在相应的权利救济程序，目前的相关规定尚未明确。如果投保机构拒绝接受委托，特别代表人诉讼将缺少代表人，导致诉讼无法有效进行。这使得该制度的效能过度依赖投服中心的自律行为，增加了制度的脆弱性。

（二）投保机构的激励机制

特别代表人诉讼以投保机构作为学者统计，当前给予投保机构的财政预算数额有限、人力有限，金额相对固定，缺少奖励制度，这很大程度上会影响投保机构行权的动力。[14]

在特别代表⼈诉讼制度中，占据主导地位的投保机构却缺乏足够的激励机制。作为接受证监会管理、背靠官方支持的组织，投保机构的职责包括提供公益性诉讼支持、调解和投资者教育等工作，而非以盈利为目的。然而，在全面注册制下，违法违规上市公司被投资者起诉的情况将会不断增加。若缺乏相应的激励机制，投保机构可能会出现积极性不足或怠于尽职履责的情况。

探讨的议题。

四、特别代表人诉讼的审理程序

（一）明示退出默示加入产生新问题

“退出制”虽然极大地起到了聚沙成塔的作用，便利了投资者获赔。然而，从长期来看，如果投资者明白了“默示加入”的本义，依然可能逐渐产生惰性。通俗的说，既然躺着都可以收钱，何必要“出头”？因此，在“退出制”下依然存在对前50名投资者的激励问题。

（二）面对多元责任主体时被告的选择

《证券法》以“信息披露义务人”统称负有法定披露义务的市场主体，强调信息披露义务是一种持续性义务，贯穿于证券发行、交易以及上市公司资产重组、再融资、破产的全流程，除了发行人、上市公司，信息披露义务人包括董监高、股东、实际控制人、收购人、重大资产重组、再融资、重大交易有关各方、破产管理人及其成员等。与之呼应，依据《虚假陈述若干规定》规定，对于有证据显示实施了虚假陈述行为的信息披露义务人，原告均可将其作为侵权行为人，列为案件被告。

而在诉讼程序中，被告的选择一般以原告起诉之时的选择确定，部分投资者将行政处罚对象全部列为被告、部分投资者仅将个别处罚对象列为被告，并无统一标准。在一般案件中，这一矛盾并不尖锐，但一旦案情复杂，对于被告的选择上就会出现激烈的冲突。一方面，如何正确地选择起诉对象，发挥特别代表人的诉讼的作用值得深思。例如在性质恶劣的财务造假中，首恶往往只有少数几个人。在这种情况下，如果随意选择起诉对象，追首富而不是追首恶，或者无论是否与财务造假相关一律起诉的话，极容易造成打击偏离的问题。有时候上市公司本身也是财务造假的受害者，其权益为全体投资者所拥有，极有可能导致一批投资者补偿了另外一批投资者这一不公正的结果；另一方面，一般认为证券虚假陈述纠纷属于普通共同诉讼，非必要共同诉讼，法院无权依职权追加被告。一旦出现了追首富而不是追首恶的局面，是否应当赋予“首富”或者其他原告选择被告的权利，换句话说，“首富”是否可以申请追加被告有待进一步讨论。

有学者也建议，投资者保护机构选取案件时，不应仅追求胜诉率和获赔率，平衡好公共利益，充分发挥其公益性质。[15]

（三）有效通知标准的司法审查确认

特别代表人诉讼的“退出制”允许诉讼在没有被代理投资者明确授权的情况下进行，这就产生了一个问题，即被代理人可能在甚至不知道诉讼存在的情况下受到诉讼判决的约束。

在特别代表人诉讼机制实施中，关于通知制度一直存在不同意见和看法，尤其在通知方式的选择上，存在较大分歧。有观点认为，应当尽可能保障所有被代表人及时、准确地了解诉讼情况，其中保障性最高的做法是对所有原告投资者逐个通知。司法解释中的“通知”，即一一通知到人，是最好的、可行的通知，这是保障正当程序的必然要求。

另耗费大量成本。公益性质的投保机构在人力、物力方面很难支撑过分严苛的通知要求。因此，实现程序正义与实体正义的平衡，要求不能忽略成本效益因素在选择告知方式时的考量，这就需要要求实践中考虑实施严密的个人通知所会消耗的资源问题。

在康美药业案中，投保机构即采用了公告送达的方式。具体的，由投保机构在网络上发布公告，如投资者经常关注的投资者网。这一方式，在公告发布后引来有很多媒体第一时间内争相转发,由此带来的扩散效应效果显著。总体而言,公告送达是在现有情况下较为有效且经济的做法。

在当今信息网络迅猛发展的背景下，为了确保所有当事人及时且准确地掌握诉讼进展，一个实用且有效的方法是司法部门与证券监管机构携手合作。通过建立专门的电子送达平台，可以高效地实现电子送达功能。这个平台将依托先进的信息技术，利用从证券登记结算机构获取的投资者电子联系信息，为诉讼过程中的信息传递提供便捷途径，确保诉讼参与者能够在第一时间获得必要的信息。

五、特别代表人诉讼的调解程序

（一）多元化纠纷解决机制

调解作为民事诉讼中一种重要的纠纷解决机制，具有消除对抗、简化程序、能实现情与法融合的特征。

从程序规定可以看出，特别代表人诉讼调解不同于一般证券期货纠纷调解。程序的设计让调解周期变长，效率和便捷相比有所降低。特别代表人诉讼因原告投资者人数众多，调解结果不再具有保密性，调解原本便捷、高效、保密等特点难以得到充分体现。但是调解的灵活性依然很突出，调解协议可以进行磋商，调解时点可以是庭审中、审判后或者执行阶段，调解仍然是纠纷解决的一种有效手段。[16]

（二）代表人诉讼的调解程序

调解协议对所有原告的实体权利具有重大影响。因此，人民法院必须按照《证券纠纷代表人诉讼规定》第十八条至第二十一条规定审查调解协议草案并制作调解书。此过程中，当事人的知情权、异议权、听证权和退出权等权利均需要法院切实的保障。一旦代表人与被告完成调解协议草案的签署，则向法院申请制作调解书。经过初步审查后，法院应将调解协议草案的所有细节告知所有原告，对此有异议的原告有权出席听证会或提交书面异议。听证会上，代表人及其代理人和被告应对异议进行解释。听证后，若投资者对调解协议草案仍有异议，可以在接到法院通知后10日内申请退出调解。

此外，法院的实体审查权也得到了加强。法庭应首先对调解协议初稿就是否存在违反法律法规的强制性规定、损害公共利益的内容进行预先审查。直到法院确定不存在违反强制性规定，亦不损害公共利益时，然后才能向所有原告发送通告；如果被代表的原告对此持有不同看法，则由法院来安排听证会的日期、时间和报名方法；经过听证会后，法院需要全面评估当事人的观点、涉及到的法律与事实状况、调解协议初稿的合规性、合理性和实用性等等因素，从而做出是否出具调解书的决策；一旦法院打算发布调解书，就必须通知那些持反对态度的原告，告诉他们可在接到通知后的十天内向法院递交退出的调解请求；对于这些撤回申请的原告，法院将继续处理他们的案件，并在遵守相关法律的前提下作出相应的裁决。

（三）投服机构在调解中的地位

在我国，面临的一个主要问题是专业调解机构和专业调解人员的数量不足。新修订的《证券法》虽然法律上授予了投保机构处理证券纠纷的职责，但却未对其调解活动的具体方式作出明确规定。这导致了投保机构在法律体系中的地位不明确，难以有效利用其专业优势，从而影响了调解功能的发挥。[17]对于投保机构而言，作为特别代表人参与调解是一项具有挑战性的任务。调解过程本质上是双方的博弈，其成功关键在于被告方的补偿意愿和能力，以及投保机构对被告补偿能力的准确评估。一方面，调解协议中的赔偿比例关乎投资者的核心利益，如果未能满足他们的期望，可能会引发投资者不满甚至大规模退出。另一方面，特别代表人诉讼涉及的赔偿金额通常很大，对于本已经营状况不佳的上市公司来说，可能面临破产风险，使得与原告方就赔偿金额达成共识变得更加困难。

六、特别代表人诉讼的上诉程序

当投资者权益保护团体决定不进行诉讼，而部分投资者选择进行诉讼时，可能会导致一审和二审采取不同的法律程序。具体来说，如果投资者权益保护团体未提起诉讼，则一审将采用特殊的集体诉讼程序，而二审则需要转向其他诉讼方式。这些方式包括三种主要形式：一是个人独立诉讼，二是常规集体诉讼，三是结合个案诉讼和示例裁决的方法。针对此问题，有学者提出，当上诉人数较少时，个人诉讼能够更便捷地解决纠纷；相反，如果上诉人数较多，则可以通过示例裁决的方式来处理，这不仅有助于一审和二审过程的顺利衔接，也有利于提升诉讼的效率。[18]

此外，特别代表人诉讼对于上诉问题采用了区别性的效力生效方式，这一制度安排也值得我们思考。在《证券纠纷代表人诉讼规定》的制定过程中，出现了两种观点：一种观点认为应当禁止任何独立上诉的情况，理由是，考虑到整体的法律体系设计，由于上诉权已经包含在特别授权内，因此不应允许个别当事人独立上诉。其次，特别代表人诉讼的特殊之处在于判决生效之后就会产生既判力的扩张。如果允许部分当事人在代表人选择不上诉的情况下上诉，两审之间的判决就有可能出现矛盾，并导致关于既判力适用阶段的混淆，造成实际操作上的困难。最后，允许部分当事人上诉可能导致程序上的问题，例如如何在二审中选定代表人、确定裁决适用的有效范围等。而另一种观点则支持部分当事人的上诉权，认为作为基本的公民权利，上诉权应得到尊重和维护。这意味着即使代表人选择不上诉或放弃上诉，也不应剥夺当事人的上诉权。[19]

最高院在司法解释中最终采纳“允许部分当事人上诉”的观点。根据第27条规定，若当事人在收到通知后的15天内未提出异议，一审判决将在这些当事人间具有法律约束力；若部分当事人反对并提起上诉，法院将会受理。另一方面，如果在15天的期限内没有当事人向法院提交异议材料，则意味着所有原本应参与诉讼的当事人均不再追求进一步的诉讼行动，从而标志着他们的权益保障问题已得到解决。根据第28条规定，如果代表人选择提起上诉，他们应在上诉期限结束前通知所有当事人。接到通知后，当事人有15天的时间来决定是否放弃上诉，并应将此决定通知给第一审法院。如果没有任何一方提起上诉，那么在一审判决中放弃上诉权利的当事人与对方之间的判决将立即生效。对于已放弃上诉权利的当事人而言，二审的裁决将不具有约束力。原因在于我国代表人诉讼仍处起步阶段，代表人取得特别授权可就上诉与否自行作出决定，未免权力过大，而允许部分原告权利人上诉可以构成对代表人的制衡，防止其与被告串通等道德风险的发生。[20]

结语

中国证券虚假陈述特别代表人诉讼制度，从我国的司法实践、法律文化、法制传统等现实出发，吸收和借鉴了其他国家的发展经验，以宏伟的格局和先进的理念协调了起诉难和滥诉的冲突、公共执法和私人执法的矛盾，体现了非同一般的创制理念。这一制度构想，在解决起诉立案、集体行动等传统群体纠纷解决难题的情况下，以独到的公益性结合本土实践经验，避免了制度利益流向投资者以外的群体，切实、高效的将补偿分配到每一名受损投资者，充分展现了保障投资者的决心。我国证券特别代表人诉讼制度的建立有其必然性，意义、价值。诚然，特别代表人诉讼制度在我国刚刚落地实施，还有许多需要完善的地方，在解释和适用特别代表人诉讼制度时，需要立足国情和立法传统，并结合我国司法实践与理论研究成果。本文在此基础上，总结了证券特别代表人诉讼的法律制度规范与实践问题并从以下方面提出完善建议：

第一，证券市场作为资本市场的重要组成部分，对于实体经济的发展具有重要的支持作用。注册制下，应当坚持发挥好资本市场服务经济的作用；

第二，需明确中国特色的特别代表人诉讼制度的功能定位，这涉及到在赔偿属性和威慑功能之间找到恰当的平衡，这种制度究竟属于公共执法范畴还是私人执法领域，或是两者兼备，对于制度的有效运作至关重要。

第三，在明确功能定位的前提下，进一步完善具体规则，包括：普通代表人诉讼与特别代表人诉讼的衔接程序；完善投保机构的选案公示程序，细化投保机构的选案规则，设置投保机构对应的奖励机制；完善特别代表人诉讼的审理、调解、上诉等程序。

【注】

期（总第10辑），第167页。

19日。

[4] 参见焦津洪：《我国证券集体诉讼的制度创制与初步实践研究》，载《中国法学》，2023年第3期，第192至196页。

[5] 参见林文学，付金联，李伟，张凌云：《<关于证券纠纷代表人诉讼若干

[6] 在关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定的起草过程中，曾经允许投保机构主动提起特别代表人诉讼。但在该解释征求意见过程中，遭到全国人大法工委的明确反对。参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院证券纠纷代表人诉讼司法解释理解与适用》，人民法院出版社2021年版，第至187页。

[7] 参见华东政法大学肖宇课题组：《证券特别代表人诉讼实践若干问题研究》，载《投资者》2022年第2期，第61页。

[8] 参见陈洁：《中国首起证券纠纷特别代表⼈诉讼案评述——对“康美药业”虚假陈述民事赔偿案诉讼规则的初步思考》，载于莫纪宏、田禾主编：《法治蓝皮书·中国法治发展报告No.20（2022）》，社会科学文献出版社2022年版，第143页及以下；同样的观点，参见张永忠，谢煌凯：《论我国证券特别代表人诉讼制度的启动机制》，载

[9] 参见彭冰：《证券特别代表人诉讼第一案述评——关于康美药业虚假陈述案的程序性分析》，载《金融法苑》2022年第3期，第28页。

[10] 参见汤欣，陈

[11] 有学者径直指出投保机构是实际发动普通代表人诉讼的幕后推动者，并且还有权在普通代表人诉讼

[12] 参见周友苏：《证券特别代表人诉讼需要考量和把握的司法政策》，载《多层次资本市场研究》2021年第2期，第121至128页。

[13] 例如，投保机构可能为了满足工作评估指标，专门挑选胜诉机会大，或者法律关系较为简单的案件启动诉讼。参见沈伟、林大山：《激励约束视角下的特别代表人诉讼制度——以新证券法为背景》，载《证券法苑》2021年第1期，第376至377页。

[14] 同前注沈伟文，第372至373页。

[15] 参见邢会强：《中国版证券

[17]

[18] 见前注单素华文。

[19] 参见前注林文学，付金联，李伟，张凌云文，第41页。

[20] 见前注。返回搜狐，查看更多