在伊以冲突再次升级的情况下，上周海外市场集体调整，纳斯达克指数周累计下跌5.52%，创2022年11月以来最差单周表现。2024年“国九条”推动A股市场风格从“小微盘股”向“大盘蓝筹”短暂切换，A股指数表现相对坚挺，上证指数周上涨1.52%，创业板指周下跌0.39%，沪深两市日均成交额为9345.29亿元，较前一周上升11.77%。但投资者心态趋于防守、风险偏好有所下降，家用电器、银行、煤炭等高分红、高股息板块领涨。第二季度，业绩将主导市场走势，4月中下旬存在业绩报告集中披露压力，短期预计市场震荡偏弱，建议静待指数企稳，4月底前后可逢低吸纳高景气板块。但如无明显利空因素影响，预计指数很难跌破今年2月份低点。中期来看，在5%经济增速目标下，经济政策有进一步加力的需要，5-6月份高景气板块有望迎来修复反弹。具体来看：

一、中国第一季度GDP好于预期。2024年第一季度中国GDP同比+5.3%，高于市场预期的4.92%，其中消费、出口、投资分别拉动3.91pct、0.77pct、0.63pct。2024年第一季度，中国GDP增速（5.3%）较2023年Q4提升0.1pct，其中消费、出口、投资对GDP拉动率分别较2023年Q4变动-0.25pct、+0.93 pct、-0.57pct，出口为2024年第一季度GDP增速环比改善的最主要贡献项。拆分来看，一是地产对投资端拖累效应较大。2024年1-3月份，全国固定资产投资同比增长4.5%，增速比 1-2 月份加快 0.3pct。其中，制造业投资增长9.9%，增速加快0.5pct；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长 6.5%，增速加快0.2pct；房地产开发投资同比下降9.5%，降幅扩大0.5pct。二是消费端的社零增速相对低迷。2024年3月份，社会消费品零售总额/除汽车以外的消费品零售额分别同比增长3.10%、3.90%，但剔除基数效应后的近三年3月份复合增速分别仅3.23%、3.65%，大幅低于疫情前8%增速中枢，消费复苏力度偏弱。三是出口仍具韧性。以美元计价，2024年3月出口金额同比-7.5%，主要系去年同期高基数、今年春节透支效应影响。但2024年第一季度整体来看，出口韧性仍较强，绝对规模居历史同期第二位。

二、预计第二季度国内经济仍以向潜在增速水平修复为主。（1）投资端。房地产销售拐点仍需等待，从“销售-投资”领先3个月来看，第二季度房地产投资将继续磨底；根据政府债券领先基建增速2-3个月计算，第一季度政府债券发行节奏偏慢，对二季度基建投资增速构成制约；制造业投资虽有政策积极推动，但制造业企业内生资本开支的意愿不足，将对冲政策刺激效果。（2）消费端。当前消费复苏力度偏弱，但在政策积极托底、居民资产负债表冲击缓解下，清明节消费已有好转迹象，第二季度预计消费仍将缓慢复苏，社零增速或在5%-5.5%左右。（3）出口端。预计本轮美国补库存将延续至2025年6月，第二季度美国补库存对出口仍有一定拉动，预计同比增速或在4%左右。（4）流动性。社融底通常领先于市场底1-2个月，第二季度社融增速在筑底后，在8%-8.5%位置企稳概率偏大。

三、微盘股指数经历巨幅震动。近期资本市场“1+N”政策体系的“分红不达标实施ST、组合财务指标退市标准、市值退市指标”引起广泛关注，上周一、周二万得微盘股指数分别下跌8.88%、10.55%。但证监会随即回应市场热点问题，并表示：①ST不是退市风险警示（*ST），主要是为了提示投资者关注公司的风险。②公司如仅因“分红不达标”原因被ST，并不会导致退市；满足一可能因分红不达标实施ST的公司数量仅80多家。⑤本次退市指标调整旨在加大力度出清“僵尸空壳”，并非针对“小盘股”。⑥根据测算，沪深两市明年适用组合财务指标触及退市的公司家数预计在30家左右；明年可能触及该指标并实施退市风险警示的公司约100家。2025年底仍然未达标准，才会退市。⑦市值指标方面，沪深两市当前仅4家主板公司市值低于5亿元，科创板、创业板暂无公司接近3亿元市值退市指标。随后市场开始区分“微盘股指数、ST板块”走势，周三万得微盘股指数大涨9.68%，但ST板块指数继续下跌0.21%。

四、微盘股策略将失效，但小市值风格未必结束。此前，万得微盘股指数的超额收益来自：2021年迄今的小盘股风格、更高的调仓频率、等权重计算，从而变相实现高抛低吸功能。其高抛低吸的底层逻辑在于“小差标的很难退市，仍有壳价值作为支撑”。2024年《国九条》提出“进一步严格强制退市标准；进一步削减壳资源价值”，微盘股策略的底层投资逻辑将失效。但小市值风格未必终结，监管层也明确表示本次退市指标调整旨在加大力度出清“僵尸空壳”，并非针对“小盘股”。即使严格执行退市的美股市场，也存在明显的小盘行情阶段。展望未来一年：（1）业绩因子层面，AI产业景气度从硬件端向应用端传导、房地产尚未真正意义企稳。2024年全年，国内经济温和复苏、斜率相对缓和，新兴产业继续爆发，小盘股业绩弹性更大，利好小盘股风格。（2）流动性因子层面，2024年流动性宽松力度或下降，对小盘股支撑减少；2024年下半年，美联储大概率降息，下半年外资流入或增加，此时大盘风格容易占优。流动性层面对小盘股有一定利空。（3）比价因子层面，如果后续小盘股上行速度不快，大概率仍不支持市场风格反转，延续小盘股概率较大。（4）拥挤度因子层面，从机构调研行为、基金持仓比例分别领先于市值风格约2年、1年来看，预计未来一年小盘风格仍将占优。（5）政策因子层面，如果中期A股退市率提升，将对小盘股行情有一定制约。未来一年，流动性因子、政策因子利空小盘股风格，但业绩因子、比价因子、拥挤度因子仍利好小盘股风格。由于业绩因子是决定风格切换的最主要因子，预计未来一年小盘股风格仍有延续的可能性。但后续投资需要更加细致区分“劣质小盘股、优质小盘股”，劣质小盘股仍有较大投资风险。

五、资本市场支持科技企业力度提升。近日，中国证监会发布关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施：推动科技型企业高效实施并购重组。持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。此前，2024年《国九条》也要求着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。这表明，未来资本市场融资的重点将更加聚焦于五篇大文章和国家重点产业、科技战略方向；同时，在严把上市公司入口关的情况下，加大并购重组力度，是优化资本市场资源配置、提高上市公司质量的重要方向，未来并购重组活动将会更加活跃。

六、美联储降息预期后移。国际货币基金组织IMF在2024年4月《世界经济展望报告》中，对2024年全球经济增速的预期升至3.2%，比2024年1月调高了0.1个百分点，比去年10月调高了0.3个百分点，其中进一步调高了对美国的预测，但同时适度调降了其他几个主要经济体的预测。从全球综合PMI 、OECD综合领先指标、官方机构预测来看，第二季度全球经济仍有韧性，但风险可能集中在2024年下半年。当下美国多项就业数据超预期，通胀有二次抬头迹象。美联储决策偏向数据依赖，随着3月份美国非农数据及物价数据公布，美联储降息预期快速降温，目前互换市场完全消化美联储2024年首次降息时间从9月份推迟至11月份，并显示美联储年内仅降息50个基点，加剧了全球资本市场不确定性及波动性。同时，传统黄金分析框架开始失效，10年期美债实际收益率与黄金价格不再维持负相关关系。参照历史，每次黄金脱钩法币，都将明显走强。

短期，国内将重新修正经济预期、4月中下旬上市公司面临一定业绩压力、海外紧缩政策持续时间更长、中东局势快速升级、市场风险偏好明显回落，4月中下旬市场走势面临较大不确定性因素，短期合理控制仓位，静待市场指数企稳。中期配置层面，2024年第二季度，国内宏观经济整体处于美林时钟复苏阶段，经济温和复苏、物价中低位运行、货币环境偏宽松，适宜配置权益资产，建议攻守兼备、把握结构性机会：

（1）资源板块。在外需改善、美联储降息、供给收紧下，有色（铜、铝）及贵金属（金、银）等价格存在较大上行动力。

（2）高股息板块。在国内经济弱势修复、无风险利率低位震荡下，煤炭、石化、银行、火电、高速等高股息板块仍有配置价值。

（3）TMT板块。一方面，当前下全球处于人工智能产业浪潮期，预计将催生新的产业链及商业模式；另一方面，中国正处于关键科技领域突破、实现产业链自主可控的关键时期，科技行业将迎来快速发展。TMT板块可重点关注算力端的光模块、软件端的计算机、应用端的传媒。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S05305