地方债专辑丨我国专项债新特征浅析

lucy1668 2024年05月02日星期四下午 14:09

原标题：地方债专辑丨我国专项债新特征浅析

摘要

近年来，随着专项债发行规模逐步扩大，其对冲经济下行的逆周期调节作用越来越明显。本文介绍了专项债的发展历程、存量结构与发行特点，详述了专项债对利率债利率中枢的间接影响，并对专项债未来发展趋势进行了展望。

关键词

专项债　投向领域　多元化

近年来，地方政府债（以下简称“地方债”）不断扩容，根据万得（Wind）数据1，2023年末存续已超40万亿元，全年一级发行规模超9.3万亿元，无论存量还是增量都已成为国内债券市场第一大品种。其中，地方政府专项债券（以下简称“专项债”）作为地方债占比最大的组成部分，其发展可分为以下三个阶段。

起步阶段：2015—2016年。2015年新预算法开始实施，地方政府专项债发行开始自发自还，且专项债纳入政府性基金预算管理。这一阶段的专项债主要起到防风险的作用，用于置换地方政府存量债务，有利于减少地方政府隐性债务风险。

发展阶段：2017—2019年。2017年明确按项目发行、项目收益与融资自平衡的专项债问世，特定投向土地储备、收费公路、棚户区改造等的项目收益专项债也随之出现。这一阶段的专项债主要配合当时的地产去库存政策，起到托底经济的稳增长作用。

转型阶段：2019年至今。2019年9月，国务院常务会议提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可以完全商业化运作的产业项目，棚户区改造专项债也大幅减少。由此专项债募集资金逐步转向基建领域，尤其是用作重大项目资本金从而发挥杠杆乘数作用。自2023年起，作为项目资本金的专项债可投领域增加到13个。这一阶段专项债兼具稳增长和防风险的双重作用。

我国专项债的存量结构与发行新特征

（一）专项债存量结构

83万亿元，较年初增加4.18万亿元；同期一般债存量规模为15.7万亿元，较年初增加1.47万亿元。过去1年存量专项债占地方债余额的比重由59.21%提升到261.27%。同时，各地区间的专项债存量差异显著。一是发达省份余额大且占比高。其中广东、山东、江苏、浙江、四川存量余额在2023年末分列前五位，均达到了万亿元规模，占全国专项债余额的比重也都超过5%。由于经济发达地区储备项目较多，专项债占当地地方债存量的比重可达60%～70%。而西藏、宁夏、青海等西部欠发达省份，专项债存量不足千亿元规模。二是沿海省份专项债结存限额空间较大。地方专项债务限额与余额之差通常视为地方未来举债空间，上海、江苏、北京、安徽和广东分列结存限额空间前五位，而湖南、黑龙江、西藏等中西部及东北地区专项债务限额几近用尽。三是东部发达地区偿债能力显著高于其他区域。从以专项债到期兑付本金占政府性基金收入比例衡量的专项债偿债率来看，2022年共有19个省份（计划单列市合并计算）该指标超20%，其中沿海省市的偿债负担普遍较轻。

（二）近年来专项债发行特征

1.发行规模：地方债发行的主力品种

目前，新增专项债已成为地方债发行结构中的绝对主力，2023年专项债共发行1704期，合计5.98万亿元，规模较上年增长16.78%，是一般债发行规模（3.35万亿元）的1.78倍。其中，新增专项债3.94万亿元，占全部地方债发行规模的42.3%，成为地方债最常见的发行品种。其他品种按占比由高到低依次为再融资一般债（1.75万亿元、18.86%）、再融资专项债（1.53万亿元、16.44%）、特殊再融资一般债（0.88万亿元、9.51%）、新增一般债（0.7万亿元、7.5%）和特殊再融资专项债（0.5万亿元，5.37%）。

2.发行节奏：逐年加快并体现逆周期调节特征

专项债作为财政政策的逆周期调节工具，在年度限额的总量管理之下，每年季节性发行节奏与实体经济运行存在一定的负相关特征。2018—2021年，专项债发行时限的要求分别为10月末、9月末、10月末、11月末前完成。2022年实体经济下行压力增大，专项债发行时限进一步提前至6月末，体现出专项债作为财政政策抓手对冲基本面下滑的重要作用。受经济恢复性增长、财政赤字率约束、2022年高基数透支项目储备等诸多因素影响，2023年地方债发行节奏相对平稳，上半年发行节奏偏慢。7月，中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，重启用途为“偿还政府存量债务”的新型再融资债券。随之专项债迎来年内发行高峰，在有效化解地方隐性债务的同时，也有力地提振了市场对部分重点区域的发展信心，为拉动新增社会融资规模、实现全年国内生产总值（GDP）目标切实提供了财政支持。

3.区域分布：债务负担较轻的经济发达省份发行规模较大

2023年,专项债发行规模前五大区域分别为广东（不含深圳）4990.64亿元、山东（不含青岛）4355.74亿元、安徽3425.6亿元、江苏3233.35亿元、四川3051.25亿元，与各地区地方债发行规模排序大体一致。经济发达省份项目储备较为充足，且此前年度新增专项债较多带来更高的再融资需求；而西藏、青海、宁夏等中西部省份符合专项债融资条件的项目相对缺失，叠加综合财力与偿债能力偏弱的制约，专项债融资需求也相应较低。

4.发行期限：加权发行期限普遍拉长

专项债发展初期（2015—2018年），发行期限以3年期和5年期为主。从2019年起，财政部不再限制地方债期限比例，专项债发行期限开始逐步拉长。2022年，专项债按规模加权平均发行期限从9年增至14.9年，2023年略缩短至14.6年，且10年期及以上的长期限专项债发行规模占比达66.57%，特别是发行规模10059.57亿的30年期品种受到保险资管等中长期配置资金的青睐。与一般债相比，专项债发行期限也较长，过去3年按发行规模加权计算的专项债平均发行期限约为一般债的2倍，专项债成为地方债拉久期的主要力量，有效减轻了地方政府债务集中到期的兑付压力。

5.发行利率：绝对值逐步下降、利差明显收窄

近年来，在发行规模显著增长、平均发行期限整体拉长的情况下，专项债按规模加权的发行利率逐年下降。其中，2023年专项债发行利率为2.9581%，较2022年加权发行利率3.0912%下行超BP。分省份来看，多数地区专项债融资成本均有不同程度的下降。究其原因，一是以国债为代表的无风险利率在债券牛市环境下震荡下行，二是地方债一级发行在同期限国债收益率基础上的加点幅度收窄。过去5年，地方债市场化发行程度不断提高，发行利差加点幅度由益率利差自25BP稳步下行，2022年起利差中枢下移至13.97BP。2023年5月，广东省地方债发行利率区间下限较国债收益率的加点幅度进一步由10BP下调至5BP，各省市专项债发行利率也更加合理地反映出地区差异和项目差异。2023年全年专项债发行利率按规模加权利差略上行至14.47BP，主要原因是2023年三季度起用于地方化债的特殊再融资债推出，叠加1万亿元特别国债落地，短时间内政府债供给增加导致发行利差阶段性回调。近年来在债市“资产荒”格局下，专项债受到越来越多投资机构的关注，其与一般债的发行利差由2022年的0.24%收窄8BP，至2023年的0.16%。

6.募资投向：逐步多元化

专项债面世初期，募集资金主要投向有收益的土地储备、收费公路、棚户区改造和轨道交通4个领域。2017年至2019年，按资金用途分类，专项债发行以土地储备、棚户区改造等品种为主（2019年在专项债发行中的占比为61.2%）。

专项债投向持续扩容，除了用于中小银行补充资本之外，用于项目建设的专项债分布在11大领域：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、仓储物流基础设施、市政和产业园区、国家重大战略项目、保障性安居工程、新能源项目、新型基础设施（见图1）。

7.特殊再融资专项债：体现隐债化解的政策决心

自2023年9月内蒙古公布全市场首只特殊再融资债发行计划起，至年末29个省份共发行1.39万亿元特殊再融资债，超过此前两轮用于建制县隐债化解试点及部分发达省市全域隐债清零的特殊再融资债发行总额。其中，以专项债形式发行的特殊再融资债合计5012.21亿元，且2023年10月、11月为一级供给的密集期。分区域看，贵州、湖南和天津排名前三，与整体特殊再融资债发行的分布相当，多为区域有息负债占比高、地方财政压力大的省份。各地区对于此次特殊再融资债的发行，选择一般债或专项债的品种考量，主要与被置换存量债务对应的项目类型及偿债来源有关，如非公益性项目或无法用一般公共预算平衡的债务，则通过专项债发行解决。此外，由于此次特殊再融资债使用的是往年结存限额空间，故一般债和专项债的发行选择也受两个品种剩余额度的约束。随着特殊再融资债的落地和一揽子化债政策的推进，2023年四季度出现各地城投平台公开债券提前偿还提速的现象。总体而言，本轮特殊再融资债特别是专项债的发行，呈现供给规模大、发行节奏快、区域分布集中的特征，向市场充分传递了缓释地方政府债务压力的积极信号，体现了中央对本轮隐性债务化解的政策决心。

专项债发行对利率债利率中枢的间接影响

历史上，地方政府专项债加速发行对利率债利率中枢的影响并不直接，但是较大的一级专项债供给规模会间接对市场狭义流动性造成冲击。回顾四个阶段利率债利率中枢的走势，2019年9月、10月，银行间质押7日利率中枢基本稳定在2.6%左右，而隔夜利率中枢反而下行至2.2%左右，或与降准度的冲击，二是财政政策发力带来的宽信用预期影响利率债利率的中枢水平。

2023上半年，由于专项债发行速度总体偏慢，在9月末发行完毕的要求下，专项债的发行高峰集中在8—9月。8月专项债发行规模为5796亿元，9月专项债的发行规模为6575亿元。较大的利率债供给压力会导致流动性缺口扩大，因此2023年下半年利率债发行放量导致8—9月资金利率中枢持续抬升，尤其是9月末及10月末资金面紧张。

流动性的主要影响因素有财政收支、外汇占款、公开市场操作、法定存款准备金、央行公开市场操作、利率债净融资等，其中利率债净融资是重要一环。专项债的发行会将银行间流动性回收至国库，带来狭义资金面收紧。从银行的角度来说，专项债的大规模发行需要银行在一级市场上消耗承接的资金，导致一定程度银行资金使用紧张。

回顾2023年四季度利率债供给，整体较三季度压力明显增加。国债方面，10—12月发行量分别约为1516亿元、2713亿元和3459亿元；地方债方面，专项债于10月末完成全年发行额度，但四季度发行约1.4万亿元特殊再融资债，对市场的债券供给造成较大的扰动，11月利率的收益率中枢明显上移。

结论及展望

自2019年以来，新增专项债已成为地方债的主力发行品种。从区域分布来看，债务负担较轻的经济发达省份发行规模较大。从发行规模来看，2023年新增专项债发行规模上半年明显不及下半年。为了减轻地方政府集中兑付压力，新增专项债加权发行期限普遍拉长，且发行利率逐年降低。与此同时，专项债投向新增保障性住房、城中村改造等住房相关领域。

展望2024年，国际形势复杂多变，国内经济仍处于弱复苏的态势。专项债仍将是带动扩大有效投资、稳定宏观经济的重要手段。2024年，我国专项债发行规模或仍维持高位，将进一步发挥稳投资、完善各项基础设施的积极作用。如果叠加特殊再融资债券，2024年专项债发行节奏或将前置于上半年，将对社会融资及经济产生积极影响。

注：1.本文数据均来自Wind。

参考文献

[1] 地方政府专项债券政策与案例.[R].（2022）西南财经大学出版社.

版社.

[3] 毛振华、孙晓霞等.中国地方政府债券发展报告（2023）[M].北京：电子工业出版社.

◇ 本文原载《债券》2024年2月刊

◇ 作者：招商信诺资产管理有限公司　林蔚

宏利基金管理有限公司　李宇璐

◇ 编辑：李东升　鹿宁宁

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