原创 屠夫1868 基业长红 2024-04-28 21:22 广东

推测未来将要发生什么的最好方式，

就是记住过去曾经发生了什么。

—— 乔治·萨维尔

这是屠夫的第 925 篇原创，全文 3000 字

本文为往期内容，原文为首发于2019年11月的《西格尔：推高未来股票市盈率的3个因素》。

干货永不过时，希望依然对你有帮助。

这次新增章节「5年后的小小更新」，一定要看到最后哦~

金钱 · 逻辑 · 逆人性，屠夫问候各位晚上好。

达利欧观点的中英对照译文 反响不错，想不到偏硬核的干货内容如此受欢迎。(屠夫注：那篇译文的时效性很强，不会重发了，感兴趣的可以点链接看看达利欧5年前的说法有没有被打脸)

那篇文章其实涉及有价证券的两大主战场：权益类资产 (股票) 和债权类资产 (债券)。

今天咱们继续把注意力拉回到权益类资产，看看杰里米·西格尔教授对于未来股票估值比率的看法。

本文主要源自《股市长线法宝》的一个小节，篇幅虽短，但颇有启发性。

屠夫在此基础上做了些整理归纳，相信会给大家带来新的认知。

未来股市的市盈率

西格尔教授根据210年的股票市场数据，做出过如下总结：

股票的长期实际年收益率为6~7%，

与约15倍的平均市盈率水平一致。

如何理解这个「年收益率」呢？

我们把市盈率拆解一下，不难发现：

市盈率 = 股票价格 / 每股盈利

用大白话说，一只股票的市盈率可以理解为“市场愿意花多少钱买这个公司的未来收益”。

如果将上面的公式取个倒数，变成“每股收益 / 股票价格”，就成了“投进股票里的每1元钱，可以赚取多少收益” —— 这就是「年收益率」了。

而 1 / 15 ≈ 6.67%，所以西格尔教授说，6~7%的年收益率和15倍左右的市盈率是一致的。

但是，市盈率是会随着市场变化的。

当今的经济与金融市场已经出现了3个显著的变化因素。

在可见的未来里，这些因素将会提高市盈率水平。

因素1：交易成本下降

尽管从过去两个世纪的数据可以得出“股票资产实际收益率为6~7%”的结论，但是西格尔本人认为，今后投资者几乎不太可能复制这些股票收益率。

原因在于交易成本。

股票的交易成本在20世纪开始不断下降，下降的成本包括向券商支付的佣金和股票的买卖价差。

根据哥伦比亚大学查尔斯·琼斯的研究，美国市场买卖股票的平均单笔交易成本已经从1975年的1%跌到了2002年的0.18%。

到《股市长线法宝》第5版成书时的2012年，这个成本已经更低了。

交易成本下降意味着什么呢？

首先需要明确一点：构建并持有一个普通股投资组合的价格，会随着交易成本的下跌而下跌。

过去投资者的交易成本可能占投资组合总金额的1~2%，而高昂的成本会令投资组合承担了比股票指数更多的风险—— 毕竟指数本身不需要计算交易成本。

交易成本的下降，也就意味着投资组合相较于指数的风险有所下降，因此投资者所要求的风险溢价也就降低了。

换句话说，过去6~7%的年收益率本身是包含了1~2%的交易成本的，这是投资者对股票要求的、包含成本后的实际收益率。

当交易成本大幅降低到可忽略时 (低于0.18%)，投资者对股票要求的实际收益率只有5%，而20倍的市盈率就能满足投资者的要求 (5% = 1/20)。

需要再次提醒，本文自始至终以扣除通货膨胀因素后的实际收益率进行对比。

所以即便跨越较长的历史周期，这些数据依然具备可比性。

因素2：固收的实际收益率下降

固定收益资产中的大头是债券。

根据西格尔教授的研究，固定收益资产的实际收益率在过去10年中大幅下跌。

典型的例子是美国10年期通胀保值债券（TIPS）。TIPS在1997年1月发行时，其实际收益率接近3.5%，在接下来一年里升高到4%以上。

但是自那时起，这些债券的实际收益率一路走低，到2011年降为负值，而且在2012年底跌到-1%，这意味着标准国债的实际收益率也跌到0附近了。

实际收益率下降的原因，可能包括经济增长速度放缓、人口老龄化、养老金为匹配退休人员的负债而购买债券等等。

但是无论出于哪些原因，固定资产的实际收益率下降，意味着 ——

股票资产的实际收益率

即便不如以前那么高

也足以吸引投资者

—— 毕竟股债两种资产是相互影响的。

根据「股债百年之争」的数据，股票相对于债券收益率的历史溢价（也就是股票风险溢价）大约为3~3.5%。

假设固定资产未来的长期实际收益率为2% (比历史长期均值低1~1.5%)，那么3%的股票风险溢价将要求股票收益率为5% (2%+3%) ，同样可以得出20倍市盈率的结果。

到这一步，西格尔教授分别从“交易成本”和“固定资产实际收益率”的角度，交叉验证了未来股票的高市盈率的合理性，20倍市盈率是一个可参考的数值。

然而，上面提到的“股票风险溢价”，并非一成不变。

因素3：股票溢价空间缩小

5年，经济学家梅赫拉和普雷斯科特指出：

股票相对于债券的合理溢价应当不超过1%

然而在标准宏观经济模型背景下，从历史数据中得到的风险溢价为3~5%，经济学家们无法对这个差异作出解释。

更有趣的是，股票风险溢价正在不断降低，似乎向着1%的位置“均值回归”。

西格尔教授尝试从另一个角度来解释这个现象：

越来越多人认识到股票的优异表现，

导致股票相较债券的溢价空间缩小。

是的，因为前人研究发现股票相较于债券收益更高，随着研究成果的广泛传播，股票在未来获得高收益的可能性也会随之下降。

因为知道上述成果后，人们在购买股票时的竞价会更激烈，将股票价格推高，最终获得高收益率的概率也就越小。

这种现象，就像某些投资策略一旦公开并被广泛使用，最终策略反而会失效。

“买债不如买股”被广泛传播后，股票相较于债券的溢价空间难免会被压缩。

屠夫注：五年前写这篇文章时还没学过行为金融学，现在回过头看，西格尔其实是在用行为决策理论进行解释。

五年前的写在最后

西格尔教授强调：

股票市场的合理估值，

是预测股票未来收益率的必要条件。

对美股而言，从历史数据可以得出“长期市盈率约15倍”以及“长期实际收益率约6~7%”的推论。

但我们不能刻舟求剑地认为，未来也一定会保持在同样的估值水平。

对A股而言，目前估值水平依然保持在偏低的位置：与全球其他市场相比是如此，与历史数据相比也是如此。

交易成本的下降、债券实际收益率下降和股票溢价减少，会导致未来股票资产的估值水平上升，从而令股票资产的长期收益走低。

但是，投资者会在估值由低走高的过程中获得高收益

—— 只要持有股票资产。

“无论股票市场未来的估值是否会上升，”

西格尔教授总结道，

“对那些长期投资者来说，股票总是最具吸引力的资产。”

五年后的小小补充

2019年首次发布这篇文章时，许多投资者对这类数据嗤之以鼻，理由是：A股不一样。

没有逻辑，没有数据，就是不一样。

我就纳闷了：到底哪不一样？

市场经济，尤其是资本市场，是吸收欧美发达国家经验优化的，这意味着：

在投资世界里，“东方”和“西方”不但像，而且会越来越像。

至少在逻辑上是如此。

五年前，由于缺乏数据，屠夫很难反驳这类暴论。

五年后，中国也有了自己的大类资产投资年鉴，屠夫终于敢理直气壮地说：

《股市长线法宝》的大类资产规律，

在中国市场同样成立！

中国各类资产的长期收益 (2005~2023)

中国A股整体名义收益与实际收益对比 (2005~2023)

(来源：陈鹏、有知有行、Roger G. Ibbotson，《中国大类资产投资 2023年报》)

或许你也注意到，年鉴作者中有位“老熟人”：罗杰·伊伯森 (Roger G. Ibbotson)。

资产配置相关文章中，屠夫经常会提到他，比如《道之章》：

(来源：《半天候策略2024 · 道之章》)

看到他的名字时，屠夫也颇感意外 ——

一个经常出现在教材上的，感觉很“古老”的名字，居然还……健在？

哈哈，老爷子真是宝刀未老、老当益壮啊！

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