一揽子化债开展以来，城投债票面利率下调已然成为一个大趋势。进入2024年，城投债票面利率下调仍在提速，据统计，1月有超过200只城投债下调利率，其中约100只下调100BP-300BP，5只下调500BP及以上。利率持续走低，显然符合“一揽子化债”以低息换高息、压降债务成本的指导思路，但对于投资人来说，以往的高收益不再，城投债还香吗？当前形势下，城投债投资的核心关注点有哪些？

首先，在“一揽子化债”持续推进的背景之下，城投仍将受到特殊再融资债发行延续、“标债至少要2025年之前力保”、“允许省级城投发债偿还区县级平台的债券”等利好政策的呵护，债券的兑付风险总体可控。其次，在防范化解地方债务风险的监管主基调之下，城投融资严监管政策将得以延续，包括市场关注度较高的名单制管理、12个重点省份监管加码、严控境外债发行等举措，部分城投将面临一定再融资压力。

因此，在化债政策延续下，城投债安全性较高，仍将是机构配置的核心板块。但利率大幅下调的背景之下，城投债的掘金机会需要探寻，融资趋严也带来一定流动性风险。对于2024年的城投债投资，应综合信用风险、区域、期限等予以考量，我们建议具体关注以下几个角度：

一、城投属性的角度：

首先，甄别投资标的是否为“真城投”。遵从“实质重于形式”的原则，建议从业务层面入手。目前，城投公司所从事的业务主要包括五大类：市政基础设施建设和土地开发整理类、公用事业类、保障性住房类、交通运输类、产业类。若相关主体有多个主营业务，且均为非产业类业务，则城投成色足，平台地位高，经营风险低；相反，若相关主体主营业务种类较少，且其中还包含产业类业务，则城投成色低，平台地位低，经营风险高。

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其次，关注城投是否声明“市场化经营主体”。对于投资者来说，今明两年除了可以相对放心地投资名单内城投所发债券，还可以在声明自己是“市场化经营主体”的名单外城投中寻找掘金机会。这其中有相当一部分是市场化转型进度较为深入的平台，已经培育出较好的财富创造能力，偿债方面主要靠自身经营收益和凭自身信用筹集的资金，融资层面也更顺畅，投资者应重点关注。不过，名单外城投中确实也存在一些非产业类主体，几乎不具备造血能力，其体内债务因所对应的项目属性不符合要求（如公益性特征不显著、开发模式为自建自营等）而未被认定为隐债，偿付责任要靠自有资金或自行筹措，这部分城投的偿债风险很大，应避免介入、防止踩雷。

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二、区域的角度：

城投债投资的核心是看区域实力。在“省负总责”的化债基调下，从省级、地市级、区县级等各行政层级的化债资源对区域内债务的覆盖能力做细化研究。主要考量指标包括地方财力、国企净资产规模、金融资源等；债务方面，包括地方政府债券余额、城投公司有息负债余额等。

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另外，在多地表示保障国企公开债兑付的背景下，建议投资者关注地方国企与城投之间边界模糊的区域（可从应收账款、其他应收款等报表项目去作梳理分析），这些地方的城投（包括名单外城投）所发债券的安全性会更高一些。

三、评级和久期的角度：

在近期标债保兑付的利好支撑之下，市场对2024年的城投债投资策略主要包括两大核心思路：一是以适度下沉博取收益；二是向久期要收益。

评级层面，今明两年建议最终评级下沉的最低限为“AA”，若突破该低限意味着投资者可能面临较大的潜在风险。久期层面，考虑到不同地区、不同资质城投的信用风险分化或将进一步加剧，因此拉长久期还需适度谨慎。对于弱省份省会、中部省份强地级市、经济强省地级市等市级平台，有一定安全边际且兼具收益空间，可将久期做到3年及以上；对于融资较严的化债重点省市平台以及非重点省市中化债资源对债务的覆盖能力很弱且城投债集中兑付压力较高的平台，建议将久期控制在2年以内，以降低不确定性。