摘 要

2023年“一揽子化债方案”落地实施以来，城投债净融资明显缩量，主要受到期量较大拖累，私募债、低主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多。2024年1-5月，非重点省份净融资规模同比大幅减少，重点省份合计净融资为负。价格方面，城投债发行票面利率在2024Q1完成从3.5%以上到3%以下的过渡。分区域来看，重点省份和非重点省份城投债发行票面利率的差距已大幅缩小。随着新发债券发行利率的下降，3.5%以上票息城投债占比已压降四分之一。

城投新增信托和融资租赁断崖式下降

资管新规后，城投信托融资逐渐减少，2024年1-5月断崖式下降。分区域来看，重点省份城投已基本不新增信托融资，非重点省份新增信托融资数量也大幅减少。融资租赁方面，2024年以来新增数量也大幅减少，重点省份压降更为明显，1-5月新增融资租赁数量较2023年同期下降70%，多数省份仅有1-3笔，非重点省份新增数量也压降了近20%

城投点心债发行增加，美元债发行维持低位

2024年以来，城投点心债发行量仍保持增长，1-5月发行数量和金额分别为122只、584亿元，较2023年同期增长56%、20%。城投美元债发行规模2024年仍在低位，1-5月发行数量和规模分别为44只和69亿美元，均远远不及2021-2022年水平。

再投资风险已成主要矛盾，拥抱城投债长久期时代

城投各融资渠道基本都呈现收缩状态，信托和租赁更是在2024年以来大幅压降，而这些资金在到期后仍有配置需求。在全国化债的大背景下，城投债的再投资风险已经大幅高于短期内发生违约的风险，并且这种资金欠配的压力短期内难以缓解，主要体现在量和价两个方面。首先是城投类资产寻找增量依然困难，而未来几个月城投各类型资产到期后的再投资压力较大，与此同时，负债端的增量资金还在不停的流入。收益方面，达到业绩基准要求的难度越来越大，仍然有46%的产品业绩基准下限在3%以上，合计规模约8万亿元。而目前却只有约8%的城投债收益率高于3%，规模仅1.1万亿元。因此，我们建议投资者拥抱这个长久期时代，城投债短久期票息时代或一去不复返。

风险提示：财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。

2024年6月5日，重庆渝富控股集团有限公司发行30年期公司债券，票面利率为3.27%，成为地方国企首单30年期债券，再次刷新市场对发行期限的认知。与此同时，市场开始担忧城投债发行或放量，对信用债供给产生冲击的讨论也逐渐增多。本文对“化债”以来城投发行境内债、境外债、融资租赁、信托产品等各融资渠道进行盘点，以探讨城投资产荒的成因，并展望未来一段时间城投资产的供需格局，以供投资者参考。

01 城投债净融资转负，

3.5%以上票息占比压降四分之一

2023年“一揽子化债方案”落地实施以来，城投债净融资明显缩量。2024年1-5月，城投债净融资1016亿元，较2023年同期减少6656亿元，4月和5月分别净偿还250亿元和339亿元。其中，12个重点省份自2023年11月以来净融资均为负，已累计净偿还超千亿元。

城投债净融资缩量主要是受到期量较大拖累，私募债、低主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多。2024年1-5月城投债到期规模约2.68万亿元，较2023年同期增加5409亿元，而发行端却减少了1247亿元，因此净融资较去年同期明显缩量。从结构上看，私募债净融出621亿元，AA评级主体净融出1533亿元，区县级净融出326亿元。

分区域来看，非重点省份净融资规模同比大幅减少。2024年1-5月，非重点省份合计净融资5亿元，同比大幅减少6220亿元，其中浙江和江苏减少超千亿元，主要是受到区县级平台的拖累。湖北、河南和安徽净融资规模也减少超500亿元，主要是市级平台减少较多，而广东和上海逆势增长，净融资规模超200亿元。

12个重点省份合计净融资为负，各省表现有所分化。其中，天津和重庆净融资同比减少超百亿元，贵州和广西减少超50亿元，而云南、甘肃和辽宁净融资增加超过70亿元，主要是2023年基数较低。

此外，在募集说明书中声明是“市场化经营主体”的城投，2024年1-5月净融资规模同比也大幅减少。据不完全统计，目前已有约200家城投声明为“市场化经营主体”，存量债余额约占城投债的八分之一。2024年1-5月，这部分主体发行规模较2023年同期略有增长，但由于到期量较大，净融资规模同比减少超过六成。

价格方面，城投债发行票面利率在2024Q1完成从3.5%以上到3%以下的过渡。2023年，城投债发行票面利率持续下行，不过多数月份仍在3.5%以上。但是2024年以来，城投债单月发行利率均低于3.2%，2月以来更是每个月都低于3%，仅一季度发行利率就下行超60bp。

在城投债发行利率不断下降的同时，发行期限却在持续拉长。2023年1月城投债发行期限加权平均值为2.3年，全年平均值在2.8年，并且每月没有太大的波动，不过2024年以来迅速拉长至3年以上，5月已经达到3.8年。

分区域来看，重点省份和非重点省份城投债发行票面利率的差距已大幅缩小。2023 年7月，重点省份发行利率较非重点省份高193bp。不过“一揽子化债方案”落地实施以来，重点省份发行利率下行幅度更大，截至2024年5月已下行268bp，仅较非重点省份高出43bp，其中天津、云南、广西、吉林、贵州等省份下行幅度均超过200bp。

随着新发债券发行利率的下降，3.5%以上票息城投债规模已压降四分之一。2023 年7月，3.5%以上票息的城投债规模占比达77.1%，而2024年5月这一占比已压降了四分之一至58.5%。其中，仅2024Q1的压降比例就达到8.6个百分点，若继续保持一季度的压降节奏，我们预计2024Q3存量城投债中3.5%以上票息的城投债占比将压缩至一半以下。

02 城投新增信托和融资租赁断崖式下降

资管新规后，城投信托融资逐渐减少，2024年1-5月断崖式下降。资管新规正式生效后，信托业务受到严格监管，2021-2023年城投新增信托融资数量分别为3089、4046、2545笔。2024年以来，城投新增信托融资数量断崖式下降，1-5月仅有12个省份新增信托融资，共计391笔，数量较去年同期下降74%。

分区域来看，重点省份城投已基本不新增信托融资，其中重庆的数量大幅减少。2024年1-5月，仅重庆和天津两市仍有新增的信托融资，其中重庆的数量较2023年同期明显减少，其2021-2023年信托融资数量均在170笔以上，并且2023年1-5月数量仍然有112笔，但2024年仅有4笔。

非重点省份方面，2024年新增信托融资数量也大幅减少。2024 年1-5月，共有10个非重点省份有新增信托融资，合计383笔，数量较2023年同期减少72%。分省来看，江苏和陕西数量在100笔以上，但较2023年同期减少516笔和221笔，而河南、湖北、河北、北京和江西等省份没有新增信托融资。

根据测算，2024年以来信托资金仍然有较大的欠配压力。2024年1-5月新增信托仅391笔，融资金额约644亿元，而到期金额却高达2736亿元，资产缺口超过2000亿元。其中，重点省份仅融资14亿元，到期196亿元，资产缺口为亿元；非重点省份融资630亿元，到期2540亿元，资产缺口高达1910亿元。

融资租赁方面，2024年以来新增数量也大幅减少，重点省份压降更为明显。2024年1-5月，有26个省份新增融资租赁，共计775笔，较2023年同期下降28%。其中，重点省份新增融资租赁数量为54笔，较2023年同期下降70%，多数省份仅有1-3笔。与2023年同期相比，重庆和天津融资租赁数量减少62笔和26笔。

非重点省份方面，新增数量也压降了近20%。具体来看，2024年新增融资租赁数量为721笔，其中浙江和江苏仍在140笔以上，数量较2023年同期变化不大。其次为山东、四川和广东，在40-80笔之间，其中山东数量减少50笔。

与信托相比，租赁资金的欠配压力相对较轻，不过仍然存在。2024 年1-5月新增融资租赁融资2亿元，到期金额1512亿元，资产缺口为170亿元。其中重点省份融资47亿元，到期333亿元，资产缺口286亿元。

03 城投点心债发行增加，美元债发行维持低位

由于境内各融资渠道收紧，发行离岸人民币债券（“点心债”）成为城投拓展融资渠道的重要方式。2024 年以来，城投点心债发行量仍保持增长，1-5月发行数量和金额分别为122只、584亿元，较2023年同期增长56%、20%，不过绝对规模相对城投境内债仍较小，存量规模在2000亿元左右。

具体来看，发行点心债的区县级平台数量占比较高。2024 年1-5月，共有79家城投平台发行了点心债，较2023年同期增加19家。分行政级别来看，区县级平台最多，达40家，占比50%，其次是市级平台，有26家，占比33%。分境内主体评级来看，AA+和AA平台数量合计占比在七成以上。

分区域来看，2024年以来山东省发行点心债规模领先。1-5月，15个省份发行了城投点心债，其中山东省有24家城投发行点心债，发行金额为193亿元，遥遥领先。其次是四川、福建、河南、湖南和江苏，发行人数量在6家（含）以上，发行金额在30亿元以上。

与此同时，城投美元债发行规模2024年仍在低位。2023 年以来，受美联储加息和城投美元债审批收紧等影响，城投美元债发行规模大幅下降。进入2024年，城投美元债发行规模仍维持在低位，1-5月，发行数量和规模分别为44只和69亿美元，均远远不及2021-2022年水平。

04 再投资风险已成主要矛盾，拥抱城投债长久期时代

城投各融资渠道基本都呈现收缩状态，信托和租赁更是在2024年以来大幅压降，而这些资金在到期后仍有配置需求。在全国化债的大背景下，城投债的再投资风险已经大幅高于短期内发生违约的风险，并且这种资金欠配的压力近在眼前，主要体现在量和价两个方面。

首先是城投类资产寻找增量依然困难。城投债方面，目前发行监管政策依然严格。以交易所为例，2024年1-5月终止审查城投债达172只，金额合计2642亿元，两者均较2023年同期增加2倍以上。从募集资金用途上看，城投债大多数发行用途依然是借新还旧，2024年1-5月，交易商协会产品和公司债用于借新还旧的占比分别为75%和86%，实现新增仍然非常困难。

在债券发行政策监管依然严格的背景下，我们认为部分区域即使退出重点省份、亦或是一些主体退出融资平台名单的影响并不大，并不会造成债券供给放量。即便是江苏、浙江等非重点省份以及市场化经营主体，今年以来净融资规模也较2023年同期大幅下降。目前交易商协会和交易所对于城投的发债政策监管依然严格，只要被认定为城投，即使在名单外，也只能借新还旧，突破新增非常困难。与此同时，信托、融资租赁甚至是美元债方面，目前新增的数量均大幅压缩，从这部分去寻找资产也很困难。

然而，未来几个月城投各类型资产到期后的再投资压力较大。城投债方面，6-10月将合计到期及行权2.7万亿元，这一体量高于1-5月，并且每个月到期的城投债中都将有60%以上的票面利率超过3.5%。租赁和信托方面，6-10月到期规模超过2000亿元和1000亿元。城投美元债到期金额也超过千亿元。机构再投资压力较大，尤其像过去那种高收益资产更是难寻，到期后就没有了。

与此同时，负债端的增量资金还在不停的流入。以公募基金和理财产品为例，今年以来仍然保持增长态势，2024年5月末较2023年末分别增加1.82万亿元和3.08万亿元。

因此，收益方面达到业绩基准要求的难度越来越大。以存续的理财产品为例，仍然有46%的产品业绩基准下限在3%以上，合计规模约8万亿元。而目前却只有约8%的城投债收益率高于3%，规模仅约1.1万亿元。由于当前城投债月度平均发行利率已降至3%以下，随着存量的城投债陆续到期后被新发债置换，资产端和负债端收益错配的现象在短期内将难以改变。

在资产和负债端收益倒挂的背景下，叠加新增资金的配置压力，市场当前最担忧的已不再是城投债的违约风险，而是再投资风险。根据我们的测算，未来几个月内城投债、城投类信托、租赁、美元债的到期体量仍然较大，欠配压力难言缓解。因此，我们建议投资者拥抱这个长久期时代，城投债短久期票息时代或一去不复返。

风险提示：

财政收入大幅下滑：若区域财政收入大幅下滑，城投偿债压力将上升。

城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。 负面事件超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事件超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。

本文源自券商研报精选