理性·建设性

政策“安抚”之后，市场紧张情绪似乎得以舒缓，信用债渐趋回暖。

政策“安抚”之后，市场紧张情绪似乎得以舒缓，信用债渐趋回暖。

7月中旬以来，“央行窗口指导增配中低等级信用债”、“一行两会密集发布资管新规补充及配套文件下发”等一系列组合拳的祭出，旨在缓解市场上“紧信用”之局面。

不过，监管的“好意”银行都买账吗？经济观察报记者从银行了解到的情况是，有银行更关注企业有没有授信的资产，外部评级只是参考；也有银行会考虑增配一点信用债，认为有些AA+及以下的信用还是有投资配置价值，有风险才会有收益。

有券商人士认为，货币边际宽松后信用债总体改善比较明显，数据亦证明：一级市场上，7月后三周信用债平均发行量出现了明显回暖，单周平均发行量超过1500亿元，净融资额每周维持在500-700亿水平，二级市场信用债收益率整体下行20-40bp，信用风险亦有所降低；但是券商感觉大部分机构还是更喜欢AA+以上高评级的信用债，AA也有机构会看，但AA-债券的交易并不理想。

这其中，虽然本次政策调整的目标对象是中小微民营企业，但城投债无论估值还是流动性情况，相较民企债券来看都更有所改善。央行窗口指导后，低评级城投成交占所有城投较之前未出现明显变化，但是低评级民企债券成交占比却出现了下滑，从收益率走势来看，低评级城投债收益率下行明显快于产业债。

7月中旬，市场传出央行窗口指导银行将额外给予中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于信用债投资部分，AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。

东方金城评级首席宏观分析师王青认为，这一政策主要针对6月社融数据连续下滑，前期信用违约事件多发，市场信心低迷；该项举措表明央行在避免大水漫灌的前提下，采取向特定领域“定向滴灌”的操作，改善此前一些“被错杀”的民营企业和小微企业的融资环境，这一窗口指导将提振信用债市场信心，适度缓解当前“宽货币、紧信用”格局。

那银行到底买不买账呢？经济观察报记者从多家银行金融市场部及资管部人士获悉，有的更关注企业有没有授信的资产，认为授信是准入的前提；“AAA也好，AA也好，我们更多是做个参考，外部评级有时也不是很靠谱，从AAA级直接降到B级也发生过，所以我们投不投要看该企业跟银行的合作程度，有没有授信额度，不一定说是AA-就不投，AA就一定投。”浙商银行从事金融市场业务的人士对记者表示。8月1日，记者亦向一位浦发银行华南某分行金融市场部的人士询问，该人士表示窗口指导暂时还没有传导到分支机构。

但还是有投资机构对增配的事感兴趣。“有些AA+及以下的信用债还是非常有投资配置价值的，”招行一位债券投资经理对经济观察报记者说道，如果公司治理、经营能力和现金流方面都不错的都会看，毕竟有风险才有收益，就目前的情况而言，AA的会投，而AA-的比较少。

浙商证券一位发债人士亦认同，他觉得货币边际宽松后，信用债总体改善比较明显，但他觉得大部分机构还是更喜欢AAA、AA+等高评级的信用债，AA现在也有机构会看，但是AA-这种债券改善的不明显。

7月20日，一行两会密集发布资管新规补充及配套文件：人民银行的“资管新规补充通知”、银保监会的“理财新规”征求意见稿、证监会的“证券私募资管办法”，整体上呈边际放松。包括放宽公募理财产品投资非标，允许金融机构发行老产品投资新资产，给予非标回表需求的银行发行二级资本债补充资本，大大有助于缓解非标市场的紧缩压力。“在防风险的大背景下，三份文件的边际放松有助于缓解当前的信用紧缩，降低信用风险，避免信用风险向流动性风险的蔓延。”平安证券宏观固收组陈骁等称。

从7月下旬政策向“宽信用”转向以来，信用债一级和二级市场出现了久违的同步回暖。wind数据显示，一级市场上7月后三周信用债平均发行量出现了明显回暖，单周平均发行量超过1500亿元，净融资额每周维持在500-700亿水平，7月后连续两周出现所有类型债券发行量均上行，总发行量、发行只数和净融资额也继续刷新5月份以来的新高。

二级市场在7月上旬略有回落的基础上出现反弹，信用债收益率整体下行20-40bp，信用风险亦有所降低；交易总量为16943.72亿元，较上月大幅增多4051.32亿元，中期票据和短期融资券交易量的大幅上升是二级市场回暖的主要原因。截至7月27日，信用债收益率全面下行，短期债券收益率下行幅度超过长期债券，低等级债券收益率下滑幅度相对小。7月信用利差全面收窄，中高评级信用利差收窄幅度相对较大；期限利差大幅走阔，短久期期限利差走阔幅度超过长久期期限利差的走阔幅度。

除此之外，数据显示低评级债券成交活跃度有回升的趋势。Wind数据统计，以7月19日央行窗口指导商业银行买低评级信用债为分割点，7月19日之前低评级债券平均日成交量为31亿元，而之后则变为42亿元。而在成交的低评级债券当中，城投活跃度最为明显。

城投债的回暖归功于政策的大力转向。7月23日，国务院常务会议上，提到“积极财政政策要更加积极”，“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，进一步促进了市场情绪的改善，尤其是在城投债方面。上述浙商银行人士对记者表示，城投债的投资还是会维持政策上的口径，存量本来有多少大体就是多少，因为券商加量不会加太多，总量基本维持。

事实上，相较民企债券，资质较好的城投债无论是估值还是流动性情况都有所改善。从数据上来看，7月19日后，低评级城投成交占所有城投比重约为35%，较之前未出现明显变化，但是低评级民企债券成交占比却出现了下滑，由之前的30%回落至25%左右。从收益率走势来看，低评级城投债收益率下行明显快于产业债。以中债估值3年AA城投和3年中票之差来计算城投产业利差，这一数据7月下旬从20bp左右的水平快速回落至负值区间。

上述券商发债人士对记者表示，未来区县AA-以下主体的城投债改善依然不明朗，机构还是会偏向AA级以上的城投债，而且久期越短，例如3-5年的债会更有兴趣，太长的债也不会看。民营企业相比城投等债券要更难一些，可能要AA+以上才会看。

新时代证券首席经济学家潘向东认为，把握个券安全是重中之重，交易性机会主要关注AA+及AA中资质和流动性较好的品种，流动性不足的AA及以下的高收益品种从配置角度适度择优选取，但需要控制久期。

对于信用债市后市的看法，国泰君安固定收益分析师认为，从723国常会对地方政府融资的表述来看，“要有效保障在建项目资金需求”说明——本次城投债融资的放开依然有条件，并非全面宽松。从二季度政治局会议通稿来看，方向上基本整体延续了国常会的精神，但细节上，宽松程度有所弱化，去杠杆并非从此停止，而是政策对当前经济内外部压力所作出的阶段性妥协。

“对于中低评级民企债，反而不必过度悲观。”覃汉称。从上市公司二季度业绩预告情况来看，2150家民营上市公司中共有1529家公布了二季度业绩预告，按照已经公布业绩预告的公司来计算，二季度民营企业的净利润增速较一季度28%的增速进一步回升至32%，覃汉认为，这说明在PPI和CPI剪刀差收窄的背景下，民企盈利持续好转。叠加政策放松之后，外部融资回暖是大概率事件，民营企业发债人的信用基本面后续有望出现回暖，届时可能会出现配置民企债券的良机。

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