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　　来源：券商中国

　　城投债净融资额持续处于低迷状态，似乎短期转正也相当困难。

Wind数据显示，5月份，城投债净融资规模为-445.22亿元，已经连续4月为负。今年1月至5月，城投债累计发行1.74万亿元，同比减少15.6%，同期城投债累计偿还1.96万亿元，同比增长30.3%。

“2023年四季度以来，城投融资监管进一步收紧，城投债发行用途以借新还旧为主，新增融资难度加大。同时，特殊再融资债券发行等‘一揽子化债’政策持续落地，随化债资金逐步到位，城投债提前兑付、回售量有所增加，月度偿还规模处于高位。”东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰对券商中国记者表示。

城投债供给减少，引发机构对新发城投债的抢购，城投债发行利差维持低位，二级市场利差不断收窄。“资产荒”愈加严峻，各类高质量债券品种均出现抢配情况，各类债券资产收益率加剧下行，如产业债的利差也收敛至历史极值。

　　“城投债已经不是买不买的问题了，而是需要靠‘抢’。”有券商自营人士坦言，一级市场供给稀缺的背景下，城投债投资更加困难，拉长久期等变得越来越普遍。

　　化债压制城投净融资

“这一现象自从去年8月一揽子化债开展以来其实就有所显现，城投融资政策的边际趋紧是主要原因之一，城投新发债券审核更为严格，处于名单内的平台发债只能用于借新还旧，因此导致净融资持续下滑。”对于城投债净融资持续为负，中信证券首席经济学家明明在接受券商中国记者采访时表示，存量城投债规模减小也是化债的必然结果，随着特殊再融资债的发行，以及部分平台通过银行贷款来化解隐债，城投平台的资金来源更为多元，债务压力有所缓解，因此使得存量债券规模降低，净融资持续为负。

不过，今年城投债方面也有了一些新的变化。华金证券首席宏观分析师秦泰对券商中国记者介绍，中央政府广义财政积极发力是今年基建投资稳增长的主要增量资金来源，而其中去年增发的万亿普通国债主要对应预算内公益性水利工程投资，较少需要城投债资金配套，今年开始发行的超长期特别国债强调对项目收益性的较高标准，并且其中较大比例由中央政府性基金预算统筹实施，整体发行速度较为平稳，对地方融资平台的配套资金需求量也相对不大。同时，房地产市场持续深度调整过程中，地方政府土地出让金收入大幅缩减，也对传统基建投资形成一定掣肘。

在发行主体方面，近期重庆、广西等地数家国企公告“退出政府融资平台，不再承担政府融资职能”，引发市场关注。根据DM不完全统计，2022年以来有300多家地方国企发布退平台公告。一些市场人士认为，大量的城投公司“退平台”，也引起影响城投债净融资规模的变化。

“城投‘退平台’可能会在一定程度带来城投发行规模下降，但对城投净融资规模的影响较小。”中证鹏元资深研究员张琦坦言，“退平台”的发债城投平台数量相对整个城投债市场而言，占比很小。同时，发债审核对城投的认定更多是基于实质重于形式的原则，发布“退平台”公告或声明不一定会被认定为非城投主体，并且从城投债发行来看，发表声明或公告的相关企业并未突破融资约束，相关企业仍是以借新还旧为主，新增融资规模也十分有限。

明明也认为，越来越多区域的城投平台宣布“退平台”，反映了当前城投平台市场化转型的过程，是未来发展的趋势，也有利于进一步厘清政府和平台的关系。对于城投融资而言，取决于融资政策如何定义这些宣布“退平台”主体的性质，因此还需要继续观察，预计影响不会很大。但对于真正实现市场化转型的平台而言，其未来融资有边际宽松的可能。

市场普遍预期，城投净融资下半年可能持续为负。于丽峰认为，在城投隐性债务“扼增化存”政策基调下，预计下半年城投债融资监管将保持严格，城投债净融资料仍将为负。

　　明明也表示，下半年城投融资能否改善取决于化债推进成效如何，在处理好隐性债务问题之前，下半年城投融资政策出现大幅放松的可能性较低。

“但从近期5月新发城投债借新还旧数据来看，新发城投债募集资金用途略有放松迹象，尤其是部分优质平台或区域，因此对下半年融资边际改善仍可有所期待。”明明说。

　　二级市场持续“抢券”

城投债供给减少，引发机构对新发城投债的抢购，城投债发行利差维持低位，二级市场利差不断收窄。

　　华西证券的数据显示，2023年，城投债发行票面利率持续下行，不过多数月份仍在3.5%以上。但是2024年以来，城投债单月发行利率均低于3.2%，2月以来更是每个月都低于3%，仅一季度发行利率就下行超60bp。

随着新发债券发行利率的下降，3.5%以上票息城投债规模已压降四分之一。2023年7月，3.5%以上票息的城投债规模占比达77.1%，而2024年5月这一占比已压降了四分之一至58.5%。其中，仅2024年一季度的压降比例就达到8.6个百分点，若继续保持一季度的压降节奏，华西证券预计2024年三季度存量城投债中3.5%以上票息的城投债占比将压缩至一半以下。

　　“现在城投债投资基本靠抢，到期收益率持续下行，但是目前看也没有什么好的办法。”前述券商自营人士表示，资金不断流入债市，但是供给显然是错配的。

明明指出，城投债作为信用市场的“半壁江山”，长期以来是市场关注度较高的板块，而城投债净融资持续为负，一定程度也缩减了优质资产的供给，加剧了市场“资产荒”。对于投资者而言，面对城投债供给的缩量，一方面应通过拉久期等方式进一步挖掘板块剩余收益空间，另一方面也应更多关注除城投外的其余优质板块投资机会。

华西证券指出，城投债方面，6—10月将合计到期及行权2.7万亿元，这一体量高于1—5月，并且每个月到期的城投债中都将有60%以上的票面利率超过3.5%。与此同时，负债端的增量资金还在不停地流入。以公募基金和理财产品为例，2024年5月末较2023年末分别增加1.82万亿元和3.08万亿元。

“在当下，拉长久期可能是最好的选择。”前述券商人士对券商中国记者表示。

“在资产和负债端收益倒挂的背景下，叠加新增资金的配置压力，市场当前最担忧的已不再是城投债的违约风险，而是再投资风险。”华西证券固收分析师姜丹直言，“未来几个月内城投债、城投类信托、租赁、美元债的到期体量仍然较大，欠配压力难以缓解。因此，我们建议投资者拥抱这个长久期时代，城投债短久期票息时代或一去不复返。”