作者简介

王雪羽

西南政法大学法学院讲师

摘要

由于法律制度供给不足，证券代表人诉讼在我国长期处于沉寂状态。单独诉讼和共同诉讼阻碍了证券诉讼规模经济的实现，不利于投资者兴诉维权，因此需要构建更加低廉高效的群体诉讼机制。新《证券法》在唤醒明示加入的普通代表人诉讼的基础上，创设了明示退出的特别代表人诉讼制度——在适用程序上，将“退出制”内嵌于“加入制”，采用单轨双行的递进模式；在进退机制上，默示成员加入群体可以降低诉讼成本，缓解集体行动困境；在发动主体上，创新引入投保机构作为诉讼代表人，提高诉讼效率与效益。但现有的证券特别代表人诉讼存在程序递进要件不明、二次退出保障不足以及投保机构权限不清等问题。为了充分发挥这一崭新制度的独特优势，需要明晰诉讼递进要件，以促进程序的顺利启动；同时赋予投资者二次退出权，以最大化保障投资者的权益；划定投保机构的权责边界，对其进行适当的监督与制约。

关键词

证券代表人诉讼；投资者保护；单轨双行；声明退出；投保机构

目次

证券代表人诉讼的制度演进

特别代表人诉讼的制度创新

特别代表人诉讼的规则疏漏

特别代表人诉讼的规则完善

结语

资本市场是一国经济体制最为核心的要素之一，其发展需要成熟可持续的证券市场提供支持。我国资本市场发展历程较短，长期采用的重刑轻民、重监管轻诉讼的证券市场治理模式对中小投资者等证券市场主要参与者的保护存在明显不足。2023年我国全面实行股票发行注册制后，证券市场准入门槛放宽，完善证券市场法律监管体系和投资者保护的司法救济机制迫在眉睫。证券投资者保护法律制度是证券市场的上层建筑，其中证券民事赔偿是弥补投资者损失最直接的途径。尽管《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称“《民诉法》”）规定的代表人诉讼制度适合解决群体性纠纷，适合用来维护中小投资者的利益，但由于受到多重因素的影响，证券代表人诉讼一直难觅踪迹。为贯彻落实党的十九届四中全会关于探索建立集体诉讼制度加强资本市场基础制度建设的工作精神，2019年颁布的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”）在激活《民诉法》普通代表人诉讼制度的基础上，创新地赋予了投资者保护机构提起证券特别代表人诉讼的主体资格，构建了颇具中国特色的证券集体诉讼制度。随着证券代表人诉讼被“激活”，“五洋债案”和“康美药业案”分别作为全国首例普通代表人诉讼和首例特别代表人诉讼登上历史舞台。“康美药业案”作为我国首例特别代表人诉讼案件，取得了良好的法律效果和社会效果，凸显出特别代表人诉讼在保护投资者方面的制度优势。但从整体实践效果来看，2019年新《证券法》颁布施行以来，证券特别代表人诉讼的适用率并不高，目前仅有“康美药业案”与“泽达易盛案”两个案例，这显然不符合证监会提出的将证券代表人诉讼常态化的目标。现有立法规定较为粗陋，其落地生根需要更为细化的规则予以支撑。本文拟在审视证券代表人诉讼的演进历程，提炼新《证券法》背景下特别代表人诉讼的制度创新与实施效果的基础上，以中小投资者保护理论为切入点，从程序启动、权利保障、权力制约等三个方面针对现有的立法疏漏提出优化建议，以期为特别代表人诉讼的切实落地与长足发展扫清障碍。

一、证券代表人诉讼的制度演进

为简化涉及多数人利益的诉讼程序，我国《民诉法》早在1991年就规定了人数确定和人数不确定两类代表人诉讼制度。前一类代表人诉讼长期与共同诉讼混同，后一类代表人诉讼受社会经济发展不成熟、法律制度供给不足等因素影响备而不用。证券代表人诉讼更是因司法解释被明令禁止。新《证券法》的颁布，才激活了沉睡已久的证券代表人诉讼制度。

（一）代表人诉讼制度的缘起

随着我国经济体制改革的深入和社会主义商品经济的发展，由同一或同类违法损害事件而引起的、涉及多人利益的群体性纠纷日益增多，代表人诉讼制度在这样的现实背景下应运而生。1991年《民诉法》第54、55条（2021年《民诉法》修改后为第56、57条）对此做了专门规定，将涉及多数人利益的诉讼分为人数确定的代表人诉讼与人数不确定的代表人诉讼。立法原意在于通过群体的拟制性和裁判的扩张力来解决现代型诉讼中因人数众多而带来的各种问题，通过代表制这种诉讼形式，将众多主体合并后集中提起诉讼请求，以达到简化诉讼程序、节省时间和人力的目的。从原告角度而言，代表人诉讼通过分担费用减轻诉讼成本，便利当事人接近司法；同时缩小了原被告之间的强弱差距，有助于保障审判结果的公正性。对被告来说，代表人诉讼可减少讼累，防止其一次次地面对堆积如山的同类诉讼。正如学者所言，我国的代表人诉讼制度借鉴了域外的群体解纷制度，是一项融贯中西、因地制宜的崭新制度，该制度在结合我国实际情况的基础上，成功地对日本的选定当事人制度和美国的集团诉讼制度进行了改造。

（二）证券代表人诉讼制度的沉睡

在证券领域，民事赔偿纠纷主要涉及虚假陈述、内幕交易、市场操纵等多种欺诈行为，1998年《证券法》并未规定投资者因上述行为受损而享有民事诉权。2001年最高人民法院发布的《关于涉证券民事赔偿案件暂不受理的通知》，完全堵塞了证券欺诈等民事赔偿案件的诉讼路径。我国证券诉讼始于2002年最高人民法院颁布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，自此，法院开始有条件地受理因虚假陈述引发的证券民事赔偿纠纷，但排除了适用代表人诉讼等群体诉讼的可能性，限制投资者只可采取单独诉讼或共同诉讼的方式起诉。2003年最高人民法院又发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“旧《虚假陈述规定》”），对诉讼方式做了宽松化处理，虽然没有明确提出代表人诉讼的适用制度，但条文中涉及对代表人的推选及原告人数的确定，可见是对人数确定的代表人诉讼的认可，但人数不确定的代表人诉讼仍被司法解释排除。在上述司法解释的规定下，“大庆联谊案”“银广夏案”和“东方电子券群体诉讼的有益探索。遗憾的是，代表人诉讼并没能在证券群体纠纷中推广开来。为什么证券代表人诉讼在我国司法实践中会受到冷落，成为徒有其表、备而不用的规范？笔者总结了以下几方面的原因：

1. 证券代表人诉讼沉睡的外因

其一，经济发展欠佳。群体诉讼制度是商品经济高度发展的产物。在现代社会集约化生产模式下，被侵权的受害者人数众多且地域分布广泛，群体诉讼制度应运而生。该制度旨在改变原告的弱势地位，促进受害者依靠司法维护权益，制裁违法行为。而在21世纪初，我国市场经济的发展程度决定了当时尚不具备现代集体诉讼运行的社会条件，也不足以承受其带来的极大风险和高昂成本，司法资源的分配还不足以向保护小额多数的群体利益这一价值取向倾斜。因而，法院在处理群体性纠纷时，通常理性地选择将案件进行拆分处理。

其二，司法制度供给不足。一方面，我国证券市场的行政干预色彩过于浓厚，司法权受制于行政权的约束。由于行政处罚等前置程序的优先介入，司法解决机制被边缘化，未能发挥其应有价值，使得证券纠纷解决的权力配置长期处于强行政、弱司法的状态。加之法院在证券群体诉讼中采取消极导向的司法政策，尤其通过司法解释对诉讼方式进行不恰当的限制，导致代表人诉讼在实践中举步维艰，难以叩开证券群体诉讼之门。另一方面，代表人诉讼制度因欠缺实践操作性而被束之高阁。作为一种独立的群体解纷类型，代表人诉讼在共同诉讼的基础上同时发挥着诉讼代理的功能。《民诉法》中的代表人诉讼缺乏具体的制度措施和细致的程序规范，仅仅作为一个框架性的诉讼程序，与《证券法》等实体法没有形成相互对应的关系，这种缺陷导致其难以有效实施、切实落地。“集体诉讼只不过是一种精心设计的程序装置，旨在促进现有实体法的执行。毕竟，如果没有预先存在的实体法赋予原告集体成员诉讼自由，他们就不能提起集体诉讼。”有学者从我国代表人诉讼制度的立法初衷出发，认为其预设对象是较易形成信任关系的熟人之间的小规模群体纠纷，因此对缺乏联系的陌生投资者聚合成团体并进行诉讼的促进作用颇为有限。

其三，群体诉讼社会影响巨大。群体诉讼是诉讼风险较大的纠纷解决方式，因为在群体诉讼中存在多方主体之间的博弈，包括群体成员内部、群体成员与被告、群体成员与法院等等之间的博弈，每个理性主体都会根据自身利益制定最优的诉讼策略。证券纠纷更是牵涉原告投资者、被告上市公司和中介机构、法院、代表人及其他辅助机构五大主体的利益。群体性事件本身具有深刻的历史背景和政策、政治原因，不是单纯的法律问题。当事人众多且分散的案件容易影响社会稳定，因此法官基于自我保护更倾向于保守解决而非张扬处理，通常为分解司法压力选择“各个击破”而非适用代表人诉讼制度，以避免扩大群体纠纷的规模和影响。

2. 证券代表人诉讼沉睡的内因

其一，证券纠纷审理涉及的专业化程度高。证券纠纷涉及金融、法律等多学科的专业知识，具有专业性、复杂性、跨行业性等特质，权利义务关系异常复杂。在证券诉讼司法裁判中，人民法院对损害行为、因果关系、赔偿数额等要件进行精准认定时，还需平衡其中的共同性问题与个别性问题，审理难度颇大。尽管证券侵权的基本事实属于共同问题，但对于每个投资者进行股票交易的时间、数量、价位等个别性问题仍需单独判断。正因为如此，我国曾经在证券领域禁止适用集团诉讼和代表人诉讼解决证券侵权纠纷。

其二，证券纠纷双方当事人的力量不对称。与传统的民事侵权案件相比，在新兴的证券民事侵权纠纷中，投资者与上市公司之间存在信息壁垒，且双方在资金和诉讼资源等方面也力量悬殊。“证券的广泛扩散造成了一种情况，即单个和孤立的证券持有人通常无法保护自己的利益或为自己的权利辩护。个人投资者的困境在不熟悉的、错综复杂的金融领域中更加突出。”在我国，非机构的自然人投资者占据了证券市场的大半壁江山，因缺乏专业的金融投资知识，风险判断能力和决策能力欠佳，很难通过自身能力单独应对证券侵权诉讼

其三，证券纠纷数额小规模大。证券投资者往往分布在不同的地区，证券交易的非面对面性决定了受害者的不确定性。这些陌生的股民因上市公司的侵权行为而被动地聚集起来，形成一个关系紧密的利益团体。虽然单个的诉讼标的额小，但涉讼利益广泛，总涉案标的数额巨大。由于证券纠纷具有“小额多数”的属性，投资者在衡量诉讼成本与收益后，为避免得不偿失的诉讼风险，容易陷入集体行动困境。“当他的投资如此之小，以至于他不可能或不愿花费必要的资金来起诉他的索赔或捍卫他的立场，对这种损害的补救很可能涉及与任何个人索赔完全不成比例的费用。”因此，在证券群体诉讼的启动上，投资者倾向于充当旁观者，保留贡献动机，分享他人劳动成果，视其他投资者起诉后的情况，决定是否“搭便车”参加诉讼。加之“厌讼”的法律文化影响，投资者提起证券代表人诉讼的动力不足，兴诉维权的意愿不强。

（三）证券代表人诉讼的复苏　

基于上述种种原因，我国的证券侵权纠纷过去以投资者单独起诉或共同起诉为主，代表人诉讼在证券纠纷救济赔偿领域的运用情况远未达到立法者的预期。尤其是人数不确定的代表人诉讼，作为证券群体诉讼的重要机制之一，一直处于休眠状态，导致我国证券市场的大规模侵权行为没能得到有效遏制。尽管不少学者主张适用集团诉讼解决证券民事纠纷，但是司法解释的制定者认为，证券市场中的每个投资者买卖证券的时间、价格、数量不尽相同，导致损失大小也各不相同，集团诉讼反而有碍审判工作的顺利进行和证券市场的秩序稳定；由此，单独或共同诉讼成为各地法院审理证券群体纠纷的主要手段。但这种“一案一立，分别审理或合并审理”的处理模式延缓了案件审理的时间，阻碍了当事人诉权的实现，影响了证券市场的良好发展。单独诉讼因成本高、收益低、风险大，难以担负起解决群体纠纷的责任。由于诉讼成本与收益不成正比，作为理性经济人的投资人为了降低风险也很少提起单独诉讼。共同诉讼也无法高效满足全体投资者的赔偿诉求。一方面，司法空间的有限性，无法容纳众多被侵权投资人全部集中于法庭之上共同进行诉讼；另一方面，证券投资者多分散于世界各地，若将其全部汇集起来不切实际且成本巨大。除此之外，共同诉讼还面临着中小投资者因弱势地位而引发的缺乏动力、举证困难的问题，难以使受侵害的投资者形成强大合力寻求民事救济，更不足以对上市公司的违法行为产生威慑的效果。

随着立法技术的进步、司法实践经验的积累、法院审判能力的不断提升，新的纠纷解决机制不断推出，证券纠纷诉讼开始从单一向集约化转变，对投资者的保护力度逐步加强。2016年5月，最高人民法院和证监会联合发文提出在证券群体性纠纷中推行示范判决和支持诉讼机制。2019年11月，最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第80条提出，有条件的地方人民法院可以选择个案以代表人诉讼方式进行审理，逐步展开试点工作。2019年12月公布的新《证券法》第95条的规定确立了包含人数确定的代表人诉讼、人数不确定的普通代表人诉讼以及人数不确定的特别代表人诉讼等多种保护投资者利益的诉讼救济途径。

新《证券法》在激活尘封已久的证券诉讼制度的基础上，辅之以制度创新，为司法权解决证券领域的纠纷奠定了法律基础。证券特别代表人诉讼制度从多方面对证券投资者利益进行特别保护，充分体现了该制度的优越性：一是更加便捷地为最广大的投资者提供权益保护。与传统民事诉讼“不告不理”的原则不同，特别代表人诉讼制度设置了“明示退出、默示加入”的原告确定机制，解决了单个投资者起诉的程序繁杂和立案难等问题。同时与环境污染、产品质量等传统领域的大规模侵权案件相比，证券纠纷案件中的投资者之间具有最多共性，要求上市公司进行赔偿的争点较为统一。交易电子化的提升，有助于权利人深度运用证券交易电子平台的信息技术进行权利登记，避免传统的一对一的送达方式过于耗费时间导致诉讼不便利。中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）的交易信息在很大程度上化解了证券代表人诉讼启动的巨大阻力。二是更深层次地为投资者提供了最大限度的诉讼利益保护机制。民事诉讼案件通常采用“谁主张，谁举证”的证明责任分配原则，举证不能者将承担败诉风险。在证券虚假陈述等纠纷中，分散的单个投资者意图证明证券发行人行为违法、因果关系存在以及损失具体数额均存在较大的困难。但中国证监会《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》（以下简称“证监会《通知》”）明确了投保机构享有特别代表人诉讼的专属代表人权利，并要求证监会体系内各机构和部门协助并支持投资者保护机构的工作，这为诉讼证据的获取、辨认提供了统一而专业的机制。三是为证券投资者提供了近乎零成本的权利保护机制。民事诉讼案件通常要求原告预交案件受理费，资产保全方依法提供相应的担保，被代理人承担代理费用等。但最高人民法院《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称“最高人民法院《规定》”）明确了适用特别代表人诉讼的案件在受理费及申请财产保全方面都享有优厚政策，法院不预收案件受理费、败诉原告减交或者免交诉讼费以及免于提供财产保全担保等，能够最大程度地减少启动诉讼的障碍。

二、特别代表人诉讼的制度创新

加强投资者权益保护是企业发展和金融市场繁荣的根本。在全面推行注册制的背景下，新《证券法》设立了投资者保护专章，引入了证券集体诉讼制度，对证券纠纷的态度从原来的注重“行政处罚”转向注重“司法救济”，加强了对受害投资者权益的救济与损失填补。新《证券法》第95条在重申《民诉法》“登记加入”这一参加诉讼方式的基础上，创设性地新增了“申明退出”证券集体诉讼制度。

（一）一轨双行的递进模式

新《证券法》在“登记加入制”的框架中嫁接“声明退出制”，形成了证券侵权群体诉讼的二元机制。那么，两类代表人诉讼究竟有何区别？在适用上是双轨双行的并列关系抑或是一轨双行的递进关系？

1. 加入制与退出制并存

明示加入还是明示退出是关乎集团成员确定方法与诉讼判决约束范围的关键问题。根据我国新《证券法》第95条前两款的规定，证券投资者可以通过登记加入的方式提起证券普通代表人诉讼，因司法解释受到限制适用的证券代表人诉讼得以复苏。这一安排符合中国证券集体诉讼处于初期探索阶段、实践经验缺乏的基本国情。同时，第95条第3款创设了全新的明示退出的诉讼模式——经证券登记结算机构确认的权利人，只要没有明确向法院表示退出诉讼，则被纳入原告范畴并享受诉讼的最终成果。两类证券代表人诉讼，在成员进退机制上分别采用加入制和退出制两种不同的模式，在诉讼代表人和诉讼效果方面也有所不同：前者仍由实际受到侵害的投资者作为代表人参诉，后者引入第三方非营利机构作为代表人参诉；前者有助于切实保障主动维权的投资者，但不能兼顾潜在受害者的利益保护，后者更能显著增加原告数量和索赔金额，发挥违法信息集腋成裘、诉讼利益聚沙成塔的震慑作用，形成强大合力以实现“批发式正义”。正如我国学者评价，这种折中式的制度安排在保留“明示加入制”的基础上，引入“明示退出制”，避免了非黑即白地单一选择加入制或者退出制，足以成为法律移植与本土资源相融合的成功范例。

2. 退出制启动的从属性

证券普通代表人诉讼要求受侵害的投资者在公示期内通过登记加入证券群体诉讼程序之中，而在特别代表人诉讼的启动上，投资者保护机构不能主动提起诉讼，只有在接受委托后被动嵌入普通代表人诉讼，再进行程序转换。换言之，只能在普通代表人诉讼业已启动的基础上，实现向特别代表人诉讼的“蜕变”。对此，曾有两种不同的立法意见：一种意见是不存在先后顺序的“并行说”，投资者保护机构征集投资者委托后可直接向人民法院提起集体诉讼；另一种意见是设置前置程序的“递进说”，因为新《证券法》不能超越《民诉法》代表人诉讼的基本框架。对后一种观点，有学者质疑这种相对迂回的递进制度不利于当事人行使程序选择权，无法发挥证券特别代表人诉讼的价值功能。不过最终“递进说”得到采纳。根据最高人民法院立法工作人员的官方解释，从程序运行角度分析，只有通过证券普通代表人诉讼公告确定权利人范围后，投资者保护机构再行征集的权利人范围才享有法定地位，否则将会面临对权利人范围的二次审查，不利于诉讼程序的顺利进行。这种递进关系体现了立法者对证券集体诉讼这一新设制度秉持的审慎探索态度。基于此，从本质上讲，我国实行的证券代表人诉讼并非双轨制而是一轨双行制。虽然这种一轨双行的递进关系拔高了启动特别代表人诉讼的门槛，但在不破坏现有法律制度的完整性和体系性的基础上，投资者保护机构可以利用其股东身份提前介入普通代表人诉讼，实现普通代表人诉讼与特别代表人诉讼的高效衔接与程序转换。

（二）明示退出的强大威力

美国设立集团诉讼制度的初衷一是对公司的董事、高管形成法律震慑力，防止其滥用权力损害公司、股东及社会的利益；二是保护投资者利益，防止中小投资者因陷入“集体行动困境”（负值诉讼）而无法维权。“尽管集团诉讼是约束投机主义经理人和控股股东的一种潜在有用机制，但它们并不是解决股东集体诉讼问题的灵丹妙药。”毋庸置疑，退出制在降低诉讼成本、实现“批发式正义”以及威慑上市公司等方面发挥着不可比拟的优势。但是，退出制也面临着侵害当事人处分权和既判力不当扩张等理论困境。那么，退出制究竟是闪亮骑士还是绿妖怪？在我国适用退出制的正当性何在？

1. 退出制的优劣

我国群体诉讼制度向来适用较为保守的“选择加入”规则，目前在证券诉讼领域开始向更为激进的“选择退出”规则迈进，为投资者群体提供了更多元的诉讼选择和权利保障。其实在新《证券法》正式引入退出制之前，学界就对此展开了激烈的争论。不可否认的是，退出制作为美国“企业家式”集团诉讼的核心要素，在促进投资者接近司法、缓解法院案件的管理负担以及制止违法行为等方面具有独特价值。首先，退出制有利于投资者接近司法及实现“批发式正义”。退出制降低了投资者的维权成本，保证因不愿承担过高诉讼费用而不愿或因缺乏相应司法资源而不能提起诉讼的投资者实现合法权利。通过同一诉讼程序对批量争点相同的小额请求进行审理和裁判，可以保障权利实现的低廉化和效率化，且随着群体规模的增大，成本优势会进一步放大。其次，退出制有利于提高诉讼效率及实现诉讼规模经济。“集体诉讼是实现诉讼规模经济的有效手段，有利于提起单独诉讼不经济的索赔，并加强法律的执行。”退出制作为新《证券法》的“大杀器”，简化了加入制规则下向法院登记的烦琐程序，提高了证券集体诉讼的效率。退出制默认投资者自愿加入诉讼，能以最快速度、最大限度地形成最大规模的原告团体，有效缓和集体诉讼的行动困境。同时，退出制能给集体成员带来规模经济效益，削弱上市公司的优势，促使上市公司理性考量投资者集体的诉讼请求。最后，退出制有利于震慑和遏制资本市场的违法行为。证券诉讼的原告除了期待被告赔偿之外，还可将起诉作为威胁被告的策略，遏制企业恶意侵权的气焰，由此达到附带公益的效果。从某种程度上来说，集体诉讼的价值本来就体现在对违法行为的规制上。尽管有上述种种优点，但是我们也不能不承认退出制的劣势：其一，明示退出因其效率性能保证投资者及时提起诉讼，但物极必反，也可能会引起滥诉的现象。其二，明示退出制便于形成最大规模的诉讼集团，但也意味着纵容投资者“搭便车”来消极维权；其三，如前所述，明示退出将会与民事处分权与判决既判力等基础理论不兼容——明示退出的参诉模式将大部分投资者置于诉讼之外，进而遭遇默示诉权与处分权原则、判决效力扩张与既判力相对性原则等理论冲突。

2. 退出制适用的正当性

首先，适用退出制面临的主要问题并非诉权的滥用，而是动力的不足。导致美国集团诉讼被滥用的罪魁祸首，并非关涉成员进退方式的退出制，而是基于惩罚性赔偿、关联酬金等配套制度。置于自己的经济利益之下。“集体诉讼似乎只不过是一种精心设计的程序整合手段，造成了和解的巨大压力，这一程序相当于司法勒索。”而在上述配套机制阙如的其他国家中，比如在群体诉讼中仅仅适用明示退出规则的瑞典，退出制适用频率太低反而成了群体诉讼经常面临的问题。对我国而言，发动退出制集体诉讼的主体是具有官方色彩的非营利性组织，投资者保护机构以维护投资者最大利益为初衷，诉权滥用的问题不用担心。由于公共机构并不以质疑源于当事人程序保障的宪法难题——如何保障部分疏离于诉讼之外的投资人的听审权？实际上，退出制的适用空间主要限于小额多数侵害。因为群体诉讼经常伴随着巨额诉讼请求与诉讼成本而具有较大的诉讼风险。投资者作为理性经济人，会对诉讼成本与收益进行博弈后做出最利己的选择——如果诉讼回报率低，甚至入不敷出，自然会怠于起诉，避免赢了官司不赢钱。但无救济则无权利，如果中小投资者的请求因为数额太小而被忽略，则该权利不能被称为完整的权利。如此一来，退出制其实并未减损当事人的程序保障权，反而体现了群体诉讼的优越性——集中分散主体的请求权，将不具威胁性的小额赔偿诉讼变为大规模的侵权诉讼，不会仅仅因为一些成员没有加入而使被告逃避责任。“合并诉讼的最大困难在于，它以潜在原告在法庭上集体起诉为前提。在大多数情况下，这种自发性无法产生，因为拥有共同利益的各方是孤立的、分散的，彼此完全陌生。因此，需要的是超越合并可能性的东西可见，退出制正是这样一种机制，通过捆绑负值诉讼，方便投资者搭便车，投资者即使足不出户也能参与诉讼，并非与不告不理等处分权原则相违背。最后，投资者保护机构代表的充分性补强了判决效力扩张的正当性。在《民诉法》第57条规定的人数不确定的代表人诉讼中，未登记加入群体诉讼但事后单独起诉的当事人可直接适用生效判决以防止矛盾判决。相较而言，证券特别代表人诉讼只是向前迈了一步，即在确定原告范围时就发生了当事人适格的扩张。申言之，加入制的判决效力原则及于主动登记的原告，例外地对未参加登记但在诉讼时效内起诉的投资者产生适度的扩张性；而退出制的判决效力对于明示退出外的所有投资人均具有主动的扩张性。对此，可通过群体利益受到充分代表予以补正。投资者保护机构具有较高的专业能力和丰富的实践经验，可以最大程度地保障广大投资者的权益。投资者保护机构肩负着维护原告利益的重要职责，若其消极诉讼、假公济私、恶意和解、懈怠程序，特别代表人诉讼将异化为阻碍证券群体纠纷化解的绊脚石。为了充分保障投资者群体的利益，应要求投资者保护机构在诉讼中积极能动、善意诚信地开展工作，厘清权责边界，提升其可胜任性。此外，从制度层面上讲，还可以仿照我国公益诉讼设定既判力的片面扩张规则，只有胜诉判决对投资者进行有利扩张，败诉判决则不产生扩张效力。

（三）投资者保护机构的创新引入

为解决大规模侵权中的集体行动困境，各个国家选取了不同的群体诉讼模式，最常见的是分散性的私人执法与集中性的社会团体执法两种。我国过去采用以证监会行政监管为主的公共实施机制，但是公共实施机制的处罚力度太小，监管覆盖面太窄，导致资本市场“黑天鹅”事件频发。新兴的证券特别代表人诉讼实现了公私执法的有机统一：一方面，证券群体诉讼是投资者寻求民事赔偿的重要途径，本质上具有“私人执法”属性；另一方面，主导程序运行的投资者保护机构是中国证监会设立并管理的非营利性公益组织，具有“公共执法”的色彩。实际上，我国具有将公共监管和私人诉讼联系起来的先例，刑事判决或行政处罚长期作为证券民事诉讼的先决条件，可见公共监管可以成为私人诉讼的宝贵力量。在新《证券法》实施背景下，这种创新性的监管模式对中小投资者的权益保护效果如何？投保机构的原告资格源于何处？特别代表人诉讼又该如何定性？

1. 投资者保护机构的积极作用

其一，助力提升诉讼效率。投资者保护机构的官方背景可以促进公众监督案件审理，提升案件审判的公正性和效益性。以往证券虚假陈述案件存在立案与审理时间冗长、诉讼效率低下等问题。随着新《证券法》的实施，尤其是在有投资者服务中心参与的特别代表人诉讼中，从立案到执行的诉讼效率得到有力提升，中小投资者的利益得到保障。在“康美药业案”中，投资者服务中心凭借自身的专业优势，利用互联网技术全面高效地收集受害投资者信息、诉讼所需材料与证据，作为代表人提起诉讼加速推动立案进程，改善了投资者个人提起诉讼的与调解的投资者占全体适格原告投资者的比例高达99.6％，代表性强，覆盖面广。其中，单个投资者最高获赔500余万元，人均获赔3.89万元。案件调解后，全体原告投资者的赔偿款项通过上海金融法院与中国结算上海分公司之间建立的证券账户全循环赔偿款项分配机制，自动发放至各原告投资者证券资金账户，确保合法权益实现安全、高效、便捷。其二，切实保障诉讼实效。投资者服务中心始终将保护中小投资者合法权益作为出发点和落脚点，在“康美药业案”中，对于认定受害者人数、计算赔偿金额及划定责任主体范围等关键问题发挥了重大作用，最大限度地为投资者争取了民事赔偿。当事人关于虚假陈述揭露日的确认产生了分歧，而虚假陈述实施日与虚假陈述揭露日两个关键时点的确定关涉受损投资者人数的认定。对于前者，因康美药业于2017年4月30日首次披露虚假财务信息，根据相关司法解释的规定，将该日作为虚假陈述实施日投资人并无异议。主要争议在于虚假陈数、行业指数发生较大背离，“康美药业”搜索量急剧上升。投资者服务中心提交的各类指数均证明了自媒体的揭露行为对市场起到了警示性作用，因此认为该期日符合司法解释中首次性、相关性和警示性等要件，将该日认定为虚假陈述揭露日，并由此确定了52037名实际受损投资者人数。在计算赔偿金额时，原被告关于系统性风险剔除的比例存在争议。但由于司法解释并未对此做具体划分，投资者服务中心主张采用更符合客观事实的“移动加权平均法”作为损失测算方法，该主张也得到法院认可。广州市中级人民法院最终委托中国证券投资者保护基金责任公司，选取医药生物（申万）指数作为系统风险扣除的参考指数，采用“个体相对比例法”测算系统性风险，最后法院判决康美药业赔偿投资者损失总计24.59亿元。此外，在确定赔偿责任主体范围时，投资者服务中心依据法律规定坚持追究上市公司实际控制人的首要赔偿责任，最大程度保障了中小投资者的权益，并对实施证券虚假陈述的上市公司及其实际控制人以及相关中介机构形成震慑，使其为违法行为付出经济和名誉上的代价。其三，唤醒诉讼维权意识。鉴于中小投资者在资本市场中的弱势地位以及诉讼困境，我国绝大多数中小投资者在权益受损时选择观望甚至放弃诉讼，最终错过了诉讼的最佳时机而蒙受损失。针对这些情况，新《证券法》进一步对股东权利、先行赔付、证券纠纷等投资者保护制度作出规定。在新的制度背景下，投资者服务中心职能得到进一步发挥，通过参与特别代表人诉讼的示范引领作用，唤醒中小投资者知权、行权、维权的意识，推动股东积极主义兴起，促进资本市场法治化建设。此外，投资者服务中心还通过开展公益性专业讲座剖析典型案例等方式普及与维权相关的专业知识，公开相关案件进展帮助广大投资者快速了解最新案件内容并加深理解新《证券法》诉讼条款及实施流程。

2. 投资者保护机构的诉权来源

投资者保护机构并非证券侵权法律关系的直接受害者，缘何可以以自己的名义提起诉讼？实际上，我国证券集体诉讼以诉讼担当理论为基础，赋予了投资者保护机构作为诉讼代表人的法律地位。但具体而言，这一诉讼实施权的性质是属于法定的还是意定的诉讼担当？一种观点认为诉讼实施权来源于法定的诉讼担当，“投保机构受50名以上投资者委托”这一要件只是为了防止投保机构滥诉而设置的良性条件。另一种观点认为诉讼实施权来源于法定的任意诉讼担当，投资者保护机构在证券特别代表人诉讼的原告资格源于“唯一性诉讼主体”这一法定要素与“受50名投资者委托”这一意定要素的结合——尽管新《证券法》明文授予了投资者保护机构的原告资格，但如果缺乏“投资者委托”这一要件，特别代表人诉讼程序便无法顺利展开。笔者更倾向于后一种观点。法定的诉讼担当避免了推选代表人的争议，任意的诉讼担当导致程序上诉讼实施权的转移，投资者保护机构并非损害赔偿请求权的归属主体。从形式上看，投资者保护机构基于投资者赋权而享有原告主体资格，并以自己的名义提起诉讼，符合任意的诉讼担当意定授权的形式要件；从实质上看，投资者保护机构起诉是为了维护全体投资者的利益，诉讼收益最终也归属于投资者，这符合任意诉讼担当法律效果的实质要件。可见，我国的证券特别代表人诉讼设计精巧且独辟蹊径，由投资者保护机构主导，兼具法定因素与意定因素，制度安排充分融合了公共执法与私人执法的特征，是一种混合式的投资者权益救济机制。特别代表人诉讼虽然具有代表人诉讼的表象，但实质上并不符合代表人诉讼的属性。因为在代表人诉讼的制度框架内，代表人一人分饰两角，既是当事人，又是诉讼代理人。如前所述，投资者保护机构并非证券侵权法律关系中的受害者，而是基于法定的意定诉讼担当进入到诉讼之中。此外，证券特别代表人诉讼也不应被纳入集团诉讼的范畴。虽然在成员进退机制上，我国吸收了美国集团诉讼“退出制”的核心元素，但缺少与集团诉讼相配套的其他制度安排。例如在代表人的选任机制上，我国采用投资者保如图所示，处于第一象限中的美国集团诉讼，兼具私人执法与明示退出两大要素；而与之相对的第三象限中的德国团体诉讼，兼具公共执法与明示加入两大要素。我国的普通和特别代表人诉讼分别可以纳入第二、四象限，特别代

三、特别代表人诉讼的规则疏漏

我国特别代表人诉讼制度以投资者保护机构为主导，以投资者权益保护为核心。该制度的落地将从根本上改变以往投资者个人“单打独斗”的维权模式，大幅度降低投资者的维权成本。但是，创设一个新鲜的法律制度如同开发一项新的医疗技术，需要不断进行“临床试验”以趋完善。结合我国司法实践，特别代表人诉讼的立法规则尚存不足，有待进一步完善与修正。

（一）程序递进的要件不明

根据新《证券法》第95条的规定，对已经启动的人数不确定的普通代表人诉讼，法院发出权利登记公告，投资者保护机构接受50名以上投资者委托加入诉讼，再将其转化为特别代表人诉讼。也即普通代表人诉讼由实际受损的投资者提起诉讼，而特别代表人诉讼由投资者保护机构在接受投资者委托后，方可作为代表人提起诉讼。可见在递进关系下，投资者服务中心并不具有主动发起代表人诉讼的权利，普通代表人诉讼是特别代表人诉讼启动的前提条件。相较于众多分散的个人投资者而言，投资者服务中心的存在会在一定程度上缓解集体行动的困境。关键问题在于，当普通代表人诉讼被启动后，投资者服务中心应当在什么情况下针对违法上市公司启动特别代表人诉讼程序？

新《证券法》除了上述规定，并未具体阐释特别代表人诉讼启动所需的实质要件。无独有偶，最高人民法院《规定》也仅仅从形式上规定特别代表人诉讼需从普通代表人诉讼转换而来，亦未明确如何对两类代表人诉讼的程序转换进行审查。唯一的选案依据来自《中证中心投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》（以下简称“《业务规则》”）第16条的规定，投资者服务中心享有选取案件的权利，法定的选案因素包括“有关机关作出行政处罚或刑事裁判”“案件典型重大、社会影响恶劣、具有示范意义”“被告具有一定偿付能力”等三项具体要求和“投服中心认为有必要的其他情形”一项兜底条款。

对于行政处罚等前置程序，最高人民法院《规定》放宽了证券纠纷进入诉讼的门槛，新《虚假陈述规定》也明确取消前置程序，但《业务规则》在选案标准中偏偏对此旧事重提。若上市公司的造假行为已经被揭露是特别代表人诉讼启动的前提，那么司法程序更多的只是“配合”监管部门来维护投资者的权益。换言之，我国证券市场“执法权”垄断于行政监管部门的格局并无改变。而“典型性、影响性和示范性”等原则性的指引多属主观的价值判断，缺乏客观详尽、更具操作性的量化指标。“一定的偿付能力”用语含糊、弹性极大，只能依靠投保机构进行主观判断。以“康美药业案”为例，从受害投资者提起普通代表人诉讼到法院正式发布特别代表人诉讼权利登记公告，整个过程中程序转换的司法审查内容不明晰。证券领域的群体性民事纠纷涉及人数众多，利益冲突严重。对于如此复杂的纠纷，法院应如何启动及审查特别代表人诉讼，不仅关涉诉讼程序的推进，而且会决定既判力的范围。面对繁复、笼统的选案标准，只有进一步明确转换要件，以避免程序递进时解释权上的争夺，防止特别代表人制度因立法不明确而适用受阻。

（二）二次退出的保障不足

现代大规模纠纷催生了群体诉讼制度。启动群体诉讼的前提条件是众多受害者形成了诉讼上的群体，并被法院确认为适格当事人，同时受到群体诉讼判决既判力的拘束。换言之，群体诉讼就是原告范围不断塑造和明确的过程，这个过程贯穿了原告是否加入、如何加入及如何退出等博弈决策。加入制极力维护群体成员起诉的自由意志——想要从诉讼中获益，必须通过积极的登记行为来显示对诉讼的最低兴趣。如此一来，加入制通过权利行使的外化特征，能恰如其分地确定原告规模与被告赔偿范围。与此不同，退出制先入为主地默认所有受害投资者成为集体成员，如果不想受到集体判决的拘束必须明示退出。将“沉默的大多数”包含于诉讼群体之中，从法律效果上更有助于实现群体纠纷的一次性解决，但是，该制度的既判力主观范围扩张至未参与诉讼的投资者，明显是对当事人诉讼权利的限制，也是当事人的程序参与权让步于司法效率的体现。

尽管默示加入并不会对当事人的程序利益造成较大减损——如前所述，明示退出模式力图化解集体行动窘境，扩张群体诉讼主体范围的空间容量，有助于对沉默的投资者实现权利保护。既然被代表的投资者让渡了一定的决策权，基于兼顾效率和公平、实现实体正义和程序正义的考量，法院和投资者保护机构应当充分保障其知情权和退出权。投资者保护机构被委托为特别代表人后，应当及时向证券登记结算机构索取投资者的相关信息以及所受损失的证明材料，以便起诉时提交给法院。法院在决定启动证券特别代表人诉讼后，应当发布诉前公告，说明案件情况和诉讼请求，告知投资者享有选择退出的权利。投资者结合自身情况在公示期内决定是否登记退出后，法院再次公示最终参与证券集体诉讼的投资者名单。投资者在诉讼开始之前享有退出权毋庸置疑。问题的关键在于，在诉讼开始后至一审法院作出判决前，投资者是否再次享有退出权？比如投资者不同意投资者保护机构与被告达成的和解协议或调解协议，是否应当为其再次保留相应的退出机会？对此，新《证券法》、最高人民法院《规定》等文件中并未明确予以规定。尤其是证券特别代表人诉讼挣脱了民事诉讼代表人一般授权的桎梏，采用特别授权模式，投资者保护机构因委托直接享有代表投资者变更、放弃诉讼请求，与被告达成和解，提起或放弃上诉等实质处分权利。为了避免投资者保护机构擅用职权对投资者权益造成二次损害，二次退出权也成为决定特别代表人诉讼制度能否发挥成效的关键一环。

（三）投资者保护机构的权责不清

投资者保护机构参与了多起证券侵权纠纷案件，积累了大量诉讼经验，在投资者维权、调解、损害金额确定，与证券监管机构、人民法院、证券登记结算机构沟通协作等方面都具有不可替代的作用，具有较强的专业优势，能够很好地应付越来越复杂的证券侵权纠纷案件。通过赋予投资者保护机构诉讼代表人资格，能够有效解决诉讼代表人的权威性、专业性和公信力等一系列域外集体诉讼制度普遍面临的难题。在“康美药业案”中，正是因为投资者服务中心的介入，普通代表人诉讼才转换为特别代表人诉讼，进而以“明示退出、默示加入”的方式将广大投资者包含在内，对幕后实际操纵上市公司的“首恶”与“帮凶”层层施压，增强市场各方的敬畏之心。但特别代表人诉讼制度方兴未艾，亟需投资者保护机构的积极推动。关于投资者保护机构的规则设置尚有进一步完善的空间。

其一，创新职能与传统职能产生冲突。在新《证券法》修改前，投资者服务中心被赋予了持股行权、支持起诉等传统职能。作为持有证券公司部分股权的股东成员之一，投资者服务中心在持股行权等股东诉讼中可直接以正当当事人的身份行使权利。持股行权是投资者服务中心发挥投资者保护职能的重要机制，可以有效缓解大股东与中小股东之间的信息不对称，其作用主要体现在以股东身份参与公司治理的引领示范作用、诉讼维权以及监督上市公司治理三个方面。截至2023年2月底，投资者服务中心持有5075家上市公司股票，共计行权3488场，累计行权4413次，取得较好的行权效果。此外，投资者服务中心也可以从专业技术、物质精神等方面为投资者提供法律帮助，支持受侵害的中小投资者提起诉讼，比如担任鉴定人与调解人，作为中立的第三方专业机构化解矛盾等。新《证券法》修改后，提起证券集体诉讼是投资者服务中心的专属权利，如果投资者服务中心既可作为证券特别代表人诉讼的原告，又可履行证券纠纷调解人等传统职能，难免遭遇利益冲突的质疑。

其二，容易导致自发失灵与权力寻租。一方面，随着全面注册制在证券市场的正式落地，证券纠纷将呈现日益增长的趋势。而我国目前仅有上述一家投资者保护机构，不能够充分发挥设置证券特别代表人诉讼制度的预期功效。数量庞大的证券纠纷将成为其不能承受之重，对于投资者的委托，投资者保护机构只能有所选择而非全盘接受，因受制于执法资源的限制而引起自发失灵。投资者服务中心在人财物力有限的情况下，必然基于成本约束对案件进行严格筛选。公共资源的有限性与证券纠纷与日俱增间的矛盾，将影响特别代表人诉讼功能的有效发挥。例如，当投资者服务中心选择起诉甲公司而放弃乙公司时，无疑会导致后者的受损投资者无法摆脱集体行动困境，进而造成实质上的不公。另一方面，投资者保护机构作为专业性的公益组织，可以综合判断上市公司的违法程度、社会影响力等因素后选择是否接受委托；但投资者保护机构同时也是启动证券特别代表人诉讼的唯一适格主体，具有排他性的诉讼发动权，由于缺乏竞争机制，可能滥用在诉讼中的垄断地位，进行权力寻租。且一旦投资者服务中心拒绝接受委托，将出现代表人缺位的状态，此时特别代表人诉讼将无法有序推进。此时投资者缺乏相应的救济手段，又没有其他代表人可供选择，当事人只能明示退出诉讼，这无疑会加剧特别代表人诉讼启动的不确定性。

四、特别代表人诉讼的规则完善

新《证券法》激活了代表人诉讼制度，并在此基础上进行了制度创新，但在适用规则上仍有可改进之处，以推动特别代表人诉讼程序的启动和实施，更好地保障广大投资者的利益。首先，在程序转换方面，明确针对小额多数损害和侵害公共利益的纠纷、足以让违法者倾家荡产以及胜诉概率较高的案件，应当优先启动特别代表人诉讼；其次，在权利保障方面，赋予投资者更多的程序选择权和宽松的退出权，使其在证券集体诉讼的众多博弈节点中寻找均衡路径并作出最优选择；最后，在权力制约方面，应当明确投保机构的权责边界并引入竞争机制，以充分发挥其稳定证券市场秩序的公益性作用。只有不断完善相关制度，才能使特别代表人诉讼制度真正成为解决证券群体纠纷的“一剂良药”。

（一）明晰诉讼递进要件

补偿受害投资者、维护公共利益以及威慑潜在违法者是我国证券集体诉讼的主要价值功能。关注位于“入口端”的择案环节，将助力于上述价值的实现，达到选案手段与制度目的的统一；同时也要考虑司法成本的消耗，只有把有限的司法资源用在刀刃上，才能降低证券侵权纠纷发生的概率，整肃资本市场秩序，进而形成一种良性循环——使利益均匀地惠及全体投资人。因此，只有满足法定的标准和明确的条件才可启动证券集体诉讼，以充分发挥其独特的制度优势。

首先，行政处罚并非必须的前置程序。尽管“康美药业案”与“泽达易盛案”均因证监会的行政处罚开启了特别代表人诉讼，但引入明示退出的证券集体诉讼，并非仅仅为了在行政监管后面增加对受害投资人的补偿，更多的是为了在行政监管之外，开辟一条发现上市公司违法的途径。民事责任和行政责任的目标设定与价值取向不尽相同，责任机制也应相互独立。针对同一个证券纠纷，两个程序甚至可以同时展开、并行不悖。因此，特别代表人诉讼并非必须倚靠行政处罚或刑事裁判作为前提。从另一个角度来讲，经历了行政处罚或刑事判决的案件，事实清楚、证据确凿，胜诉概率较大，投资者即便不依托特别代表人诉讼也能够较为轻易地获得民事赔偿，这使投资者服务中心的专业优势和特别代表人诉讼的制度优势被大大削弱。换言之，证券集体诉讼的使命之一，恰恰是在行政监管之外，独立发现并起诉违法行为，以开拓投资者权利保护的多元救济途径。

其次，需要细化适用证券特别代表人诉讼的案件类型。“典型性、影响性和示范性”应当明确为“小额多数损害且侵害公共利益”的证券侵权纠纷。退出制倾向于保护众多“沉默无助”的投资者，发挥强化私人执法、威慑企业违法行为、保障资本市场稳定发展的功效。如果案件满足投资者受损较低但分布广泛，侵权方实力雄厚且偿付能力充实等条件，此时采用特别代表人诉讼能最大限度地维护广大低额受害者的权益。在大多数证券侵权纠纷中，广大中小投资者往往因受偿数额较小、动力不足而放弃行使诉权。退出制通过默示加入的诉讼参加方式缓解上述集体行动困境，为因证券市场违法行为而遭受分散性小微损害而保持理性漠然的中小投资者提供救济。与之相对，因损失较大而请求赔偿数额较高的投资者通常更希望亲自提起诉讼，以获得更好的程序保障，此时主动登记加入诉讼反而是优势策略。对于这类案件，不宜进行程序转换。总之，在诉讼类型的选择上，特别代表人诉讼和具有更普遍适用性的普通代表人诉讼各有侧重，两者需要共同发挥作用，让市场主体对行政处罚和民事赔偿充满敬畏，从而促进资本市场的良性发展。

再次，“一定的偿付能力”应当指向“足以产生让违法者倾家荡产、两手空空的威慑效果”。“惩首恶”是我国证券集体诉讼追求的目标之一，以往上市公司通常作为证券虚假陈述案件的被告，但上市公司证券虚假陈述行为往往是在实际控制人授意和控制下进行的。首恶不仅包括上市公司，而主要包括幕后的实际控制人、董事、高管等罪魁祸首。为防止上市公司因经营困境而不能承担赔偿金额，严重损害投资者的利益，需要选取有明确的自然人承担责任的案件。在“康美药业案”中，赔偿主体主要包括上市公司及其实际控制人、涉嫌参与虚假陈述的公司董事、监事、高级管理人员、会计师事务所、签字会计师。在“泽达易盛案”中，根据调解协议，各责任主体将按照第三方损失核定的赔偿金额2.8亿余元进行全额赔付，其中，泽达易盛公司、实控人林某、直接负责的主管人员应某承担主要赔偿责任，泽达易盛公司其他直接责任人员、证券发行的中介机构及其直接责任人员根据各自的过错程度承担相应的责任。当然，涉案赔付金额也无须达到完全偿付受害人全部损失的程度，只要能够覆盖诉讼支出的成本即可，避免出现涉案数额较小的上市公司免于被追诉的不公平现象。

最后，还需增加胜诉概率作为启动证券集体诉讼的考虑因素。投服中心可以根据预研结果对当事人提出胜诉概率等专业建议，对于重大案件，提供专家评估结果，以增强投资者的信心。如果投服中心在对案件事实以及法律争点进行评估后，认为胜诉获赔的可能性不大，则可选择不启动证券集体诉讼，以免败诉判决影响投资者保护机构声誉及广大投资者对投资者服务中心的信任，最终有碍于特别代表人诉讼的有效运行。

（二）完善二次退出机制

“明示退出”作为证券特别代表人诉讼的首次尝试，并没有被大面积地运用到其他类型的代表人诉讼中，这种制度设计既是基于对我国证券市场不成熟与投资者维权意识不足的客观考虑，也体现了立法机关对新兴制度运行初期的慎重立场。“默示加入”让众多中小投资者无须展开诉讼活动，便可以享受胜诉的成果，减少其诉讼成本，同时能够避免按照传统的方式逐一作出“加入”意思表示的诉累，提高诉讼程序的效率，充分发挥特别代表人诉讼的制度优势。“默示加入”的制度设置必然要求“被迫”加入诉讼中的投资者享有较高的知情权和退出权，这是投资者保护机构代为其行使处分权的必然要求。倘若不顾默示加入投资者的知情权，势必会对其之后的“明示退出”权利造成影响，导致其被迫受到证券侵权诉讼既判力的约束；倘若不顾默示加入投资者的退出权，一方面会损害知情权，另一方面会让许多中小投资者增大诉讼成本，加大其讼累。因此，基于集体利益与个体利益、诉讼效率与实体公平的均衡考量，应当在允许默示加入的投资者将部分权利让渡或者授予给投资者保护机构的基础上，充分赋予默示加入者的各项诉讼权利。

在保障案件高效审理的同时，为了让投资者准确知悉投资者保护机构的诉讼策略，投保机构应当建立信息公开机制，及时公开与被告达成的各项协议、案件进展情况、损失赔偿计算方法与赔偿方式等信息，保证投保机构各项工作都在投资者的监督下进行。投资者保护机构作为公益性组织，应在诉讼开始后充分平衡投资者私人利益和社会公共利益，选择继续诉讼抑或进行和解、调解等。此时，为了最大限度地确保每位投资者的私人利益，应当赋予投资者二次退出权。投资者不认同代表人的纠纷处理方式，抑或对实体权利的处分决定持有异议，甚至因不知晓诉前公告未能及时退出集体诉讼，都有二次选择退出的机会。法院应当在诉讼中对涉及实质权利处分以及解纷方案确定时再次发布公告，为投资者留出相应期限选择是否退出。法院发出的公告实际上在代表人与当事人之间创设了一种“诉讼契约”，使得双方之间达成一种合意，即赋予代表人以特别的授权，当然如被代表人不同意可以选择退出。若投资者在诉讼中明确表示退出，且有充分理由进行说明后，不再受到证券特别代表人诉讼裁判的约束。退出本案调解的原告投资者，视为退出本次特别代表人诉讼，投资者服务中心不再代表其诉讼。在“泽达易盛案”中，上海金融法院向全体原告投资者发出通知，召开调解协议草案异议听证会，期间有1名投资者申请退出调解，最终参与调解的投资者为7195名。虽然根据美国的实证数据显示，美国选择退出集体参与和反对集体诉讼决议的情况很少见：平均而言，不到1％的集体成员选择退出，约1％的集体成员反对集体范围内的和解。但是，为了统筹考虑司法公正与效率，兼顾对整体性利益的维护以及投资者独立诉权的保障，在群体成员进退机制上，应当赋予投资者更加广泛、宽松的选择权。只有切实保障投资者在诉前、诉中各个阶段都享有退出权，其程序选择权和实体处分权才不会因默示加入而受到影响，这是着力推进证券特别代表人诉讼程序正当运行的关键要素。

（三）划定机构权责边界　

新《证券法》的实施进一步明确和强化了投资者服务中心的职能和地位。“半公半私”的实施机制有利于强化投资者服务中心对证券市场的监管，提升中小投资者行权维权积极性，同时也可强化对中小投资者权益的保护，有助于推动我国股东积极主义的兴起。投资者服务中心作为证券集体诉讼中的重要角色，只有明确其权责边界，才能充分保障程序的有序进行：优化特别代表人诉讼的并行替代救济途径，采取“持股行权—支持诉讼—特别代表人诉讼”的基本逻辑；同时增加业务竞争主体，克服投服中心独占特别代表人的优势地位。其一，对于投资者服务中心集多种角色于一身的混同局面，需要协调其担任代表人的创新职能与各项传统职能的作用领域。据此，有必要优先考虑传统职能的可替代性，当投资者服务中心能够以适格当事人的身份行使股东权利时，应当优先履行持股行权这一传统职能，形成对公司经营治理活动的软监管；若符合支持起诉的条件，投资者服务中心应当支持起诉。尤其对于案件事实清晰、权利义务关系明确的常规案件以及是否存在证券欺诈等侵权行为和具体损害赔偿数额并无较大争议和审理难点的案件，应当通过支持诉讼等替代方案予以解决，非必要无须发动特别代表人诉讼。只有在传统职能行不通的情况下，同时充分满足法定的选案条件时，再考虑启动证券集体诉讼，这样有助于在震慑上市公司的同时，及时为投资者主张民事赔偿。如此可形成不同纠纷解决方式通力合作、协同发力的局面，促进证券纠纷的高效、多元化解。其二，对于投资者保护机构一家独大，可能因自发失灵或权力寻租进而侵害投资者权益的问题，应当考虑导入竞争机制，以消解投资者保护机构的垄断地位。同时可以效仿公益诉讼中环保组织的相关设置，在不同地域构建不同层级的投资者保护机构，由投资者自行根据其业务能力、信任程度、诉讼效果等指标择优选取。作为集体成员的投资者也有权监督投资者保护机构的诉讼行为，可以向法院提出异议意见。当有50人以上的集体成员提出异议，或异议投资者的股份额占全体总额的30％以上时，投资者保护机构应当采纳该意见，否则由法院裁定更换代表人，避免出现投资人因为代表人不胜任而放弃适用退出制的情况发生。当然，为了鼓励代表人积极地参加诉讼，更好地服务于投资者，可以从胜诉赔偿金中抽取一定比例作为奖金，以激发代表人的诉讼动力。此外，可根据投资者保护机构的工作人员在特别代表人诉讼案件中的综合表现，建立专项奖励、薪酬提升、荣誉嘉奖以及职务晋升等多种激励机制，从而激发投资者保护机构工作人员的工作积极性。当然，若投资者保护机构存在不作为或者怠于履行职责甚至违法违规等损害投资者权益的不当行为，也应适用相应的惩处机制对其予以惩罚。

五、结语

我国要构建与经济大国相匹配的金融大国地位，必须充分认识发展证券市场的战略意义。伴随着全面注册制的落地，沉寂已久的证券代表人诉讼制度被唤醒。我国证券特别代表人诉讼制度的发展方向应以关注中小投资者利益救济为要义，形成一种以《证券法》等实体法和《民诉法》等程序法相辅相成的综合制度发展局面。但是，证券特别代表人诉讼仅仅作为资本市场制度拼图中的一块，无法承担起为所有投资者兴诉维权的使命。因此还需要探究证券纠纷的多元化解机制，实现诉与非诉的科学配置与有机衔接，拓宽投资者的维权渠道，达到纠纷解决功能的最大化。

文章来源

《法律科学》2024年第3期、商法界