企业的长期回报会向ROE靠拢

关于ROE对企业长期价值的影响，芒格说过一个观点：

“从长期来看，一只股票的回报率与企业发展息息相关，如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%(即ROE6%)，那40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别，即使你当初买的是便宜货。如果该企业在20-30年的盈利都是资本的18%，即使当初出价高，其回报依然会让你满意。”

A股很多企业凭借的是外延式扩张，主要是通过并购或者增发融资等手段高速发展。但不管企业手里的资产规模增速有多大，如果不能很好的运作资产取得好的收益，长期看投资这个企业的收益也不会好。ROE就是衡量企业运作资产能力的非常好的指标。

ROE的含义

ROE从表面上看：ROE=盈利/净资产。也可以通过杜邦分解成ROE=净利率*资产周转率*(杠杆率+1)

所以企业想要有高的ROE，可以有三个方法。

一是提高净利率，例如茅台;二是提高资产周转率，例如沃尔玛;三是合理提高杠杆率，例如金融和房地产行业。除此之外，企业还可以通过分红和回购等手段，让手里的净资产减少，来提升ROE。

基本上我们见到的容易出长期大牛股的优秀行业，都是ROE非常不错的行业。

当然ROE也存在一个陷阱。从ROE的分解公式也可以看出，ROE=净利率*资产周转率*(杠杆率+1)，最好企业是能保持较高的净利率和周转率来获得高ROE，依靠杠杆率提升的ROE，其稳定性要差很多。

同时如果公司持有大量的现金或现金等价物，也会让ROE“虚低”，这也是我们要辨别的。

ROE之于估值

ROE是衡量一份资产的盈利能力的指标，如果资产的盈利能力越强，那这个资产自然会有更高的溢价。换句话说，ROE越高，对应的PB就会越高。

总结

ROE是衡量资产运作效率的指标，也是评估企业长期盈利能力的最佳指标。在合理或较低的估值，投资ROE较高，且比较稳定的行业，大概率可以获得比其他行业更高的收益。

为什么ROE是分析公司最核心的指标? 为什么一支股票的长期收益率接近其ROE?今天来谈谈这两个问题。

一、为什么一支股票的长期收益率接近其ROE?

芒格说过类似的话，大概意思是说如果你持有一支股票40年，你的收益率和其ROE差不多，而你当初买的价格高低对收益率影响不大。到底是因为什么呢?且看以下例题。

例如有公司A和公司B，其股价分别为10元、20元，每股收益均为1元，ROE分别为15%、30%，则其PE分别为10倍、20倍。根据PB=ROE*PE，则两公司的PB分别为1.5、6。根据净资产=股价/PB，则两公司的净资产分别为6.67元、3.33元。如下表：

A、B两公司40年后的净资产将分别为：

A公司：6.67*(1+0.15)^40=1350.29元，估值不变的情况下，其股价为0.29*1.5=2025.43元，40年年均复合收益率为14.19%。(年均复合收益率=期末与期初的比值开N次方再减1，)，——接近公司的ROE 15%

B公司：3.33*(1+0.3)^40=71240.36元，估值不变的情况下，其股价为71240.36*6=427442.19元，40年年均复合收益率为28.3%——接近公司ROE 30%。

假如当初买B 公司 的时候买贵了，以30倍PE也就是30元的价格买入，则40年年均复合收益率为27.01%——当初买贵50%那么多最终收益率也差不多嘛!

明白了芒格为什么说长期持有的收益率接近于公司的ROE了吧?

由此我们得出一个结论，选公司还是选 ROE 高而且稳定的公司，长期收益率有保障。

其实，选ROE高的公司，背后还有深刻的道理，不仅仅是长期收益有保障——有几个人会拿一支股票几十年呢?

这就引出了第二个问题：

二、为什么ROE是分析公司最核心的指标呢?

净资产就是股东的权益，可以理解为股东的投入，公司以净资产(资本)为基础，购置资产，同时为了扩大规模加快发展，公司向外借债(加杠杆)，形成了公司的资产和负债。净资产=资产-负债。ROE就是公司的净资产收益率(注意，这个收益率是公司的净资产收益率，而不是二级市场投资者也就是我们小散股东的投资回报率，我们的回报率为ROE/PB或者是1/PE)。

追逐利润是资本的天性，资本无休无眠，哪里有利润就会流向哪里，哪里利润高就流向哪里，按理说资本流动和竞争的结果，所有的资产，其收益率应该差不多啊，为什么不同行业甚至同一行业不同的公司的ROE差异这么大呢?仔细看ROE=净利润/净资产，净资产=资产-负债这两个公式，某公司ROE高，说明其同样的净资产产生了更高的利润，这个净资产就十分可疑了!——它不真实，不科学!因为这不符合资本流动和竞争的本性!那它会不会是被低估了呢?对，之所以公司的ROE高，肯定是净资产被低估了，肯定是公司的某些资产并未在会计账簿上记载，但它真实存在!

在这里有必要说说资产。何为资产?

按说凡是能够产生未来收入的都是资产，不能产生未来收入的就不是资产。而资产的价值高低也就与其产生收入的能力有关。资产的价值严格地说应该是未来收入的折现值之和(可是会计上为了方便可靠，一般以成本入账)。理解了这个，你就可以理解，公司的许多资产都没有被记入资产负债表!公司的品牌是资产，商标是资产，管理能力是资产，保密技术是资产，客户关系是资产，人脉资源是资产，核心员工是资产，企业文化是资产，丰胸肥臀是资产等等。

但这些都不能记载在资产负债表中，除非公司收购别的公司时，必须为被收购公司的没有记在账面上的资产买单——也就是可辨认净资产的溢价，叫商誉。我们把这些不在账面记载又能产生收入的资产叫做商誉。

那么，一个公司的ROE 比较高，那不是公司的可辨认资产(或叫硬资产)的赢利能力强，因为所有的硬资产的赢利能力都是差不多的，而是因为公司具有其他公司不具备的某种商誉，也许是它的管理水平高，也许是他的员工素质强，也许是有一项非专利技术，也许是有好的客户资源，也许是地理位置极佳，也许是独占了某种资源——总之，肯定是公司有某种竞争优势也就是商誉，提高了赢利能力!

一个公司要想取得超额收益，靠的不是记载在账面上的硬资产，而正是账面上不显示的资产——商誉!因为账面上的硬资产只能取得平均收益率!

所以，既考虑了资产，又考虑了负债，集中反映公司竞争优势的ROE作为考察公司的核心指标也就顺理成章了!找到了一家ROE比较高又稳定的公司，实际上就是找到了一家具有某种竞争优势的公司，这不就是我们选股的目的么?

一、ROE分析相关基本概念

1.ROE分析的意义

芒格认为：一个公司的长期ROE平均水平基本上等于它的投资回报率，根据ROE我们就可以对一家公司是否值得研究下去建立一个初步的概念。对于初学者来说，它是一个能缩小工作量、确定研究范围的快速筛选工具。一般如果一个公司十年的ROE水平在15%以上，那么就可以认为这家公司具有一定的分析价值。

当然在筛选过程中我们还要注意，ROE水平只是决定了这家公司的分析价值而不是投资价值：

一家ROE水平较高的企业也可能存在风险，这种企业可能处于发展周期中的高点，接下来可能面临ROE降低、PB估值降低（戴维斯双杀）等风险，如海螺水泥、其他杠杆较高的行业中的公司等；

一家ROE水平较低的企业也未必不值得考虑，这种企业可能处于发展期，ROE还没有开始上升。

所以我们需要进一步论证公司的ROE水平能否持续或能否继续增长，这就需要结合企业的核心竞争力、护城河等多方面全面考虑。

在ROE分析的过程中，我们需要发现数据的异常变化，聚焦重点关注的年份，初步找到下一步财务报表和公司基本面的研究方向和重点。同时将公司与同行业对比，进行横向分析。

2.ROE的比较维度

对于ROE的比较可以分为时间维度、内部关系和横向关系三个角度。

首先从时间上来看，十年可以看作是经济增长的一轮周期，较大的时间跨度可以剔除资本的短期波动带来的影响。在分析中我们需要将一家企业看做一个活的生命体，研究它的动态流动过程，去了解它的发展历史、挖掘它的成长基因，就像“看着后视镜开车”，只有对公司有了全面的掌握才能更好地预测未来。

而内部比较主要看的是公司指标间的勾稽关系。如应收账款和净现金流含量比例、资产负债率和有息负债率、股权融资和经营现金流的比例等。通过这些关系我们可以判断出公司给出的数据是否可靠，是否存在财务数据造假等，研究公司的生意模式、面临风险等确定进一步的研究方向。

外部横向比较就是公司与同行业竞争对手相应指标的比较。这主要能看出公司在行业中的位势以及核心竞争力水平。

二、ROE的分类

ROE作为投资者的有力筛选工具，可以从以下四个角度发挥作用：

1.高度

我们可以将企业的ROE根据绝对值水平分为<10%、10%-15%、15%-20%、>20%四类：

ROE>20%:ROE水平长期大于20%的企业在A股中数量较少（二三十家），这类企业一般估值较为稳定，较为适合初学者进行分析。而在分析的过程中我们就需要重点关注这类企业的高ROE水平是否能持续以及能持续多久。

ROE处于15%-20%：这部分企业的投资回报率可能最高，有大部分企业处于成长期，如财务杠杆等指标还有向上提升空间，企业核心竞争力还没有积累到峰值，所以这类企业比较值得去关注。但同时也增大了分析的难度，对于初学者来说很可能会高估企业价值。

ROE处于10%-15%：与ROE水平在15%-20%之间的企业类似，这部分企业中也很可能隐藏着许多成长性高的企业，当然更加考验投资者的分析水平。

ROE<10%：对于这类企业的分析价值较低，一般来说有价值的企业ROE一般会跑赢国家GDP水平。当然在分析这类企业时还要剔除企业特有的周期性影响，才能找到隐藏其中的具有发展前途的公司。

2.角度

角度也就是将ROE进行拆解，将其拆解成净利率、总资产周转率和权益乘数三个因素，找到其中驱动公司发展的关键，对企业进行分类。

3.长度

所谓长度也就是研究一个公司的高ROE水平持续了多久、还能否持续以及还能持续多久的问题，这与判断一个公司处在什么发展周期相联系。

4.广度

广度是指拉长时间范围来看，研究企业当前处在什么样的发展阶段、它未来将会如何发展以及发展变化的驱动因素。一个企业的净资产水平衡量了它的资产质量、净利润水平衡量了它的收入质量，研究时需要将二者联合起来看，注意二者匹配节奏。

三、ROE具体分解

在对ROE进行具体分析的时候一般遵循以下流程：从ROE长期水平掌握公司情况、找到驱动ROE变动的关键因素，然后从公司资金的来源、资产的组成、利润质量和成长性等方面进一步分析，具体如下：

1.总体把握ROE水平

首先从较为宏观的角度观察公司长期ROE水平，判断公司处在什么样的行业地位、过去十年的发展是否稳定以及未来变化趋势可能是什么。之后将ROE拆解来看，找到驱动ROE变动的关键因素。

2.分析企业资金的来源

对于一个还处在发展期中的公司，一般要先注意它的权益乘数；而对于发展相对成熟的公司则要优先关注它的周转率、净利率等指标。

权益乘数反映了企业资本的来源，研究它的实质就是研究企业的资产负债率，所以可以从资产和负债两个角度进一步深究。

从资产角度我们需要着重关注企业的净资产比例以及净资产依靠什么驱动，影响净资产的主要有未分配利润、评估增值、股权融资等。

从负债的角度则需要关注负债的比例、负债变动背后的主要驱动因素。

一般将负债分为有息负债和无息负债，如果一个企业的无息负债率较高那么它很可能拥有较强的行业位势、核心竞争力等。进一步深究无息负债，可以从公司应付账款、预收账款等角度入手。而探究有息负债构成则主要从公司长期借款、短期借款等角度切入。

如果单从资金的来源的角度来看，可以将公司分为资金密集型、技术密集型和人才密集型公司。我们会发现好公司一般都符合以下特征：

1.靠经营现金流驱动，没有评估增值和股权融资；

2.没有有息负债，公司不缺钱；

3.在公司无息负债中，预收账款占比较多，这也是公司行业地位强势的体现。

3.分析企业资产的组成

资产周转率反映了资本投入资产的方向、质量和效率。要研究公司总资产周转率的变动可以将资产分为生产性资产、经营性资产和投资性资产几个方面。

企业的生产性资产包括固定资产、在建工程、商誉、无形资产等，从企业的生产性资产我们大致可以判断出一个该公司是轻资产型还是重资产型。

经营性资产包括货币资金、存货、应收账款、预付款项等，我们可以从中推导出企业的销售效率、在产业链的位势以及产品的核心竞争力，可以初步判断企业的销售模式。

投资性资产主要研究交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产等。从中我们可以推导出企业闲置资金的配置效率，从历史投资性资产的变化也可以看出企业成长模式。根据巴菲特的投资经验，过于依赖并购的企业一般不是好企业。

从资产组成的角度来看，一个好公司一般具备以下特征：

1.生产性资产不需要持续翻新，商誉较少；

2.净运营资金较少，应收账款较少而预收账款较多；

3.没有投资性资产，或基本可以替代现金的投资，公司发展不依赖并购模式；

4.存在不能反映在报表上的差异化经济商誉。

4.分析企业利润质量

净利率反映了资产转化为利润的质量和效率，对于净利率的分析可以从毛利率、税费损益、现金含量等角度进行。其中企业的产品销量、价格、应收账款、主营业务等是决定毛利率变动的主要因素。而税费损益中的管理费用、销售费用、财务费用等也是影响净利率的关键。

从企业利润质量的角度来看，一家好公司一般具有以下特征：

1.毛利率稳定，企业有较强的定价议价权，可以转移成本；

2.没有应收账款，有预收账款，现金流状况良好；

4.从销售费用中能反映出良好的销售模式，从管理费用中能看出良好的研发水平和管理水平，财务费用水平低，最好为负数；

5.没有难以理解的、不可持续的英语外收入和投资损益

6.非经常性损益少，主营收入占比超过90%，净利润现金含量超过100%。

从以上指标中，我们可以判断出一个企业是属于toB还是toC的经营模式也就是大客户或分散客户模式，可以判断出企业的研发投入水平、产品竞争能力、与竞争者、潜在进入者、替代者的差异等。

5.分析公司的成长性

除了ROE的拆解分析，其他衡量公司的成长性指标同样重要，主要有现金流增长率、收入增长率、净利润增长率、净资产增长率等。对于一个发展期公司的判断较为考验投资者的分析水平，一个好公司的成长性基本具有以下特征：

1.收入增长是公司发展的核心推动力，公司产品量价齐增；

2.利润增长和现金流增长基本同步，现金流占利润高于100%；

3.成本费用能够转嫁给下游，随着企业规模经济的扩大成本费用不断降低；

4.不需要大量的资本投入，净资产增长慢于净利润增长；

5.现金流增长率>利润增长率>收入增长率>净资产增长率>市值增长率。

四、总结

价值投资是财富稳步增长的唯一方式，只有它是有研究价值的、可持续的，而其中ROE分析又是初学者筛选公司、分析公司的利器。只有通过不断学习知识，多加实践，将知识转化为实战分析的能力才算达到了课程目的。

要想说请这个问题，我们先来说说ROE，ROE就是净资产收益率，他的计算公式，

净资产收益率=净利润÷净资产

净资产是什么呢？资产-负债

01

高ROE意味着有隐藏优势

看到上面的公式有人说了，某些公司的ROE高，说明同样的资产，他产生了更高的收益，这凭啥呢？这不科学啊！

两家类似的企业，一家比另一家的ROE高很多，意味着高ROE的这一家，一定具备某种隐藏优势，他不记录在资产中却发挥着巨大的作用。

打一个比方我们不考虑代工，阿迪自己盖一个工厂生产鞋子，和某二线品牌盖一个工厂生产鞋子，两个厂家互相挨着，一样的地皮价格，一样的建设费用，生产成本和人工也差不多，他们的净资产投入不会相差很大。

但他们的ROE一定有着巨大的差别，因为虽然投入差不多，也都是生产鞋子，可是，阿迪每双鞋的售价肯定要高于二线品牌不少，同样的净资产获得了更高的净利润，也得到了更高的ROE，这个高于同行的ROE背后就隐藏着阿迪的品牌优势。

又比如腾讯的游戏部门，和某小公司的游戏部门，在同一栋大楼，一样的租金，一样的桌椅板凳，一样的品牌电脑，也一定会有不一样的ROE，因为腾讯的流量优势、团队的经验、IP优势等等都不记录在净资产里。

当我们看到一家企业ROE很高，尤其是明显高于同行，我们就要想想，到底是什么让他如此优秀？这个优势是短暂的，还是可以稳定保持的？

我们常说的护城河，一家企业的ROE高，一定具备某种优势，或规模优势？或品牌优势？或低成本优势？或有较高的转换成本？或有行业准入门槛？总之他肯定有点不一样的地方，我家楼下两家面馆，一样的租金一样的地段，面对一样的人群，一家天天爆满，一家冷冷清清，爆满的那一家必然有什么优势，要么口味好，要么装修舒适，亦或着老板娘漂亮！这些优势你从他的资产上都是看不到的。

当然行业准入门槛这个护城河要格外注意，他虽然也算一种护城河，但是吊桥何时放下来不掌握在企业手中，政策一变护城河马上就没了。

02

ROE也有他的缺点

那ROE是不是就完全无敌呢？我们投资只看这一个指标就能致富吗？

巴菲特老爷子说过，只能选一个指标的话，他会选ROE也就是净资产收益率，这可见ROE的重要性。

认真读读这句话，前提是只能选一个，就会选ROE，换句话说，如果没有人逼迫你只能用一个指标，还是需要看其他财务数据的，因为ROE也会有缺陷的地方。

上面的ROE公式我们在回顾一下

净资产收益率=净利润÷净资产，净资产=资产-负债

话说隔壁老王和村东头老李，各开了一家店。

老王的店自己投入了100万，又借款了100万，这家店去掉负债净资产是100万，每年净利润10万，他的净资产收益率就是10%。

老李呢也自己投入了100万，但是没有借钱，每年净利润也能赚10万，他的净资产收益率也是10%。

表面上俩人的企业，ROE都是10%，也都是自己投入了100万每年赚10万，两个老头是一样滴出色。

日子一天一天过，老王老李的生意都越来越好，不约而同的选择在开一家一样的店铺，这时候差别就体现出来了，老王呢需要200万资金才能再复制一个当前的店，老李则只需要100万，同样的ROE，同样的赚钱能力，他们想要扩产再投资，需要的钱却天差地别。

只看ROE，不看负债等数据，是无法看出这方面的差别的，所以如果是同行业的互相对比，ROIC（投入资产回报率）也是不错的选择，ROIC的计算无论你的钱是借来的，还是你自己投入的，都算作投入资产，这样更容易体现企业真实的盈利能力，更容易快速的对比同类企业的盈利能力。

03

投资一家企业长期收入是否等于ROE

芒格说过这样一段话：

从长期看买入一只股票的投资回报率和企业的发展息息相关。如果你买入一家企业的股份，随后企业40年的ROE是6%，那40年后你买入的这笔投资年化收益率也在6%左右，即便你当时买的很便宜，40年后也不会获得太高的年化收益率。

相反如果你买入了一家roe高达18%的企业，即使你买入的价格较高，这个ROE如果能保持20、30年，你依然可以获得很高的收益。

长期持有股票的收益，是否能等于该企业的ROE?答案是肯定的

雪球用户编程浪子17年写过一篇根据芒格言论的统计文章，数据很长我就不转载了有兴趣看过程的朋友可以雪球搜索《要质量还是要便宜？–投资时长、ROE与收益率区间的关系简析》

根据编程浪子文中数据，同样的估值买，同样的估值卖，也就是没赚到估值变化的钱，只赚企业增长的钱。

持有5年收益是ROE+(15%的上下波动），

持有10年是ROE+(7%的上下波动），

持有20年是ROE+(3.5%的上下波动），

持有30年是ROE+(2.3%的上下波动），

持有40年是ROE+（1.7%的上下波动）。

假如买入一家ROE10%的企业，买卖时的估值都一样，这家企业的ROE10%也保持了5年，你可能获得的年化收益是：最低ROE10%-15%=-5%，最高ROE10%+15%=25%，以此类推我给大家做了一个表格，直接看图

通过上表可以看出，投资时间越长，Roe的影响权重越大，估值变化影响权重越小，收益越接近Roe。

所以如何稳定获利呢？买时尽量便宜，企业的ROE较高，且高ROE持续的时间越长越好，时间越长你的这笔投资受市场情绪变动的影响就越小，收益越接近于企业的ROE。

基本上ROE，

10%-15%一般公司15%-20%杰出公司20%-30%优秀公司

当然超高的ROE也很难长期维持，因为一定会经常引来竞争对手，最终降低这门生意的收益水平

所以投资秘诀八个字：低估、优质、分散、长持。

第一重要的是优质

一笔投资的最终收益，最根本的因素取决于这家企业未来的表现，这也是我们研究的重点。

第二重要的是长持

今天的ROE例子告诉我们，时间越长投资收益受不稳定性因素影响就越少，收益越贴近你买入企业的ROE。

前几天的文章《买入后股价一直不涨怎么办？》其实也是同样的道理，从另一个角度展示持有时间越长市场情绪对你投资的收益影响越小。

当然之前的那篇文章也有小部分伙伴没读明白其中的意思，留言问：跌25年还能稳定分红？亦或跌十年说不定就退市了。

其实文中的例子肯定是不可能出现的，业绩一直涨，股价一直跌，短期有可能，长期肯定不会有这种好事的。文中举了25年下跌的例子，只是为了说明一个道理，即便在如此极端的情况下，只要你买入的企业足够优秀，依然可以获利。

不用担心买到好企业，结果无法兑现收益，或是来自股价上涨，或是来自分红，你一定会获得回报。

这两个例子都是要告诉大家，不要担心没有接盘侠等等浪费时间去预测市场走势，要把有限的精力用在去提高自己的认知，增加自己的能力，提高选到优秀企业的概率。

第三重要的是适度分散

一旦进入股市投资这事基本就伴随了我们的人生，在这么漫长的岁月里永远不不犯错基本是不可能的。

投资其实是预测企业生意未来的表现，既然是预测就肯定有犯错的概率，我们走了一辈子路都有可能会走路绊脚，更不要说研究企业这种复杂的事情了。

既有可能我们判断错误、也可能因为政策变动，甚至可能因为天灾人祸，所以适度分散，永远不让自己遇见无法翻身的情况，还是有必要的。

第四重要的是低估

虽然上面那个例子告诉我们长期持有，买入时估值对最终收益的影响会很小，但买的便宜或贵肯定会影响我们的持股心态，心态不好一年都坚持不住，何谈三年、五年、十年。

当然当前的ROE高，并不能代表未来也会高，回到第一段说的，高ROE企业证明他有某些隐藏优势，你要持续观察企业产生高ROE的隐藏优势，是否能持续存在。

买入一家企业前，带着这些疑问去阅读资料：

1.他的高ROE来自什么独有的优势？2.公司这样的高ROE能维持多久？

看似只有两点很简单，但要搞清楚这个2个问题就要做大量的功课，企业的高ROE要保持时间长，首先他自己的优势要不容易被超越，其次这个行业在未来很长时期要不被颠覆。

判断一家企业高ROE可以持续的时间很重要，你预估高ROE持续的时间越短，买入时就越要在意估值。

总之，ROE是一个很重要的指标，投资一家企业长期的收益会近似于他的ROE，但这个ROE能保持多久，能不能稳定就要靠我们对企业的深入了解，不能简单因为过去高当前高，就判断企业未来的ROE也会持续高。

无论什么指标单看当前的静态数值意义都不大，这只能证明当前他好或不好，ROE、ROIC、PE、PB、毛利率、净利率、速动比率、周转率等等，这些指标未来好或不好，取决于企业未来的发展情况，财务指标只是为了方便观察。

某位壮汉当前体检指标完美，如果只看指标没什么问题呀，最少健康十年没问题，其实呢他已经接下了一份去酒吧陪酒的工作，夜夜笙歌明年身体就要垮了，不去了解这个人的本身，只是教条的看指标的话是无法对一个人未来健康做出准确判断的。投资其实也一样，任何只看当前数据，不去考虑生意未来发展情况都是空中楼阁不切实际。

投资这事没有什么简单的策略、公式就能赚钱，唯一的方法就是你去了解这门生意，因企业而异的去思考，去理解，尽量增加自己的知识，让自己对商业的判断更准确。