内容整理自招商证券农林牧渔分析师施腾 6 月 11 日《猪价创年内新高，” 猪周期 ” 来了？》路演文字实录。

【路演核心观点】

1、从能繁母猪传导到生猪出栏，中间有 10-12 个月的养殖周期，因此，10-12 个月前的能繁母猪存栏量能够决定当前的猪价，相当于是猪价的前瞻性指标。

2、从 2023 年 1 月到 2024 年 4 月，能繁母猪存栏量累计下降了 9.2%，预示着 2024 年的生猪供给将持续减少，或将支撑至少一年左右的猪价上涨。

3、尽管行业目前已有利润，但考虑到自 2018 年以来行业现金流紧张，以及上市公司的主体的资产负债率仍在 60% 以上，猪企可能不会急于扩大产能。

4、猪周期拐点实际上 5 月就已经出现，基于供给端的下降，以及未来需求端的上升，周期可能会有短期波动，但整体趋势仍然向上。

5、目前市场可能低估了猪价高位持续的时间，这为投资者提供了预期差。从估值角度看，以头均市值为指标衡量，当前生猪养殖板块的估值处于腰部水平，仍有较大的上升空间。

【实录精华】

1、请简单回顾今年以来的猪价行情，并分析猪价变化的核心驱动因素是什么？

施：今年畜牧养殖板块整体呈现先抑后扬的态势，整体逻辑还是跟着猪价的预期在走。

从春节后至 5 月，猪价经历了三个阶段的变化——

第一阶段，春节后至 3 月中旬，通常春节后猪价会出现回落，但今年则表现出 ” 淡季不淡 ” 的情况，主要由于行业内的主动压栏和二次育肥行为，对猪价形成了支撑。

第二阶段，3 月下旬至 5 月中上旬，猪价在 15 元每公斤左右波动。二次育肥通常有两三个月的养殖周期，因此这一阶段都在消化春节后二次育肥带来的库存。

第三阶段，5 月下旬至今，猪价从 15 元每公斤涨至目前的突破 19 元每公斤，涨幅较大且速度快，背后的核心原因是能繁母猪去化导致的行业基本面变化，以及二次育肥助推。

2、能繁母猪在猪周期中的传导机制是怎样的？目前去化程度如何？

施：在研究猪周期的框架中，能繁母猪存栏量是一个非常关键的核心指标。

从能繁母猪传导到生猪出栏，中间有 10-12 个月的养殖周期，也就说能繁母猪存栏量直接决定了 10-12 个月后的生猪供给。因此，10-12 个月前的能繁母猪存栏量能够决定当前的猪价，相当于是猪价的前瞻性指标。

去化程度方面，从 2023 年 1 月到 2024 年 4 月，能繁母猪存栏量累计下降了 9.2%，预示着 2024 年的生猪供给将持续减少，或将支撑至少一年左右的猪价上涨。

3、近期市场上常有 ” 猪周期是不是已经结束了 ” 的声音，对此您有何看法？

施：刚才说的能繁母猪存栏反映的是供给端的变化，在需求端，相对是比较有刚性的，在总需求确定下会伴随季节性波动，一般而言春节结束到四五六月份，猪肉需求的一个相对淡季，到了三四季度，包括到展望明年的春节这个过程当中，猪肉需求会有一个比较平稳增长的过程。在目前淡季的情况下，猪价还在涨，那么未来进入消费旺季，对猪价也会形成支撑。

猪周期拐点实际上 5 月就已经出现，基于供给端的下降，以及未来需求端的上升，周期可能会有短期波动，但整体趋势仍然向上。

4、在猪价显著上涨的情况下，整个生猪养殖行业的盈利情况如何？

施：根据农业农村部数据，目前自繁自养的生猪行业平均利润为 211 元 / 头，外购仔猪利润达到 336 元 / 头。这一现象背后的原因是，当前出栏的生猪成本基相当于 4-5 个月前的仔猪价格，那时仔猪价格较低，使得外购仔猪的投资回报率较高。但随着时间的推移，由于仔猪价格较早开始上涨，自繁自养的利润有望逐渐增加，并最终可能超过外购仔猪的利润。

5、目前猪价持续上行，行业盈利改善，猪企是否可能扩大产能，从而压制未来的猪价呢？

施：生猪行业的产能可以从三个层面理解：固定资产产能（猪舍）、能繁母猪产能（存栏能力）和实际生产能力（存栏母猪对应的最大生猪供给量）。目前，行业快速扩张阶段已基本结束，尤其是头部企业，其建成的产能足以支撑数千万头母猪的存栏，甚至在优化生产效率后可达亿头规模。

尽管行业目前已有盈利，但考虑到自 2018 年以来行业现金流紧张，以及上市公司的主体的资产负债率仍在 60% 以上，导致企业对未来猪价持乐观态度的同时，依然保持谨慎，不会急于扩大产能，以避免在高负债的情况下承受更大压力。

因此，预计今年行业盈利将带动资产负债表优化，但不会盲目扩张，企业将更注重稳定经营，以降低资产负债率和现金流压力。

6、近期市场上二次育肥较为积极，这对生猪供需格局会产生怎样的影响？

施：二次育肥是行业内近年来出现的一种新策略，它提供了一种更灵活的养殖方式。正常情况下，商品猪从出生到达到 120 公斤的出栏标准需要大约五个半月到六个月。部分养殖户会购买已经达到 100~120 公斤的猪只，然后继续育肥两到三个月，直到它们达到 至 140 公斤，之后再出售以赚取更高的价差。

这种策略可能会在短期内推高猪价，因为减少了即时供给，但随着两三个月后这部分大体重猪只的集中上市，短期内可能会对价格产生一定压力。

7、年中时点，您对于下半年的生猪养殖板块的配置价值怎么看？

施：生猪养殖板块的投资可分为三个阶段：产能去化、猪价上涨和业绩兑现。在产能去化阶段，市场关注点是存栏变化。当前，行业已进入猪价上涨阶段，这一时期投资者关注度和市场弹性较高，这一阶段是为未来的业绩兑现做准备的，因此需要尤为关注成本控制。

目前市场可能低估了猪价高位持续的时间，这为投资者提供了预期差。后续需要持续关注能繁母猪存栏量的变化，以及它与行业利润、现金流和市场预期的相互作用。

从估值角度看，以头均市值为指标衡量，当前生猪养殖板块的估值处于腰部水平，仍有较大的上升空间。基于此，生猪养殖板块或具有较好的配置价值和确定性。

畜牧养殖 ETF（516670）跟踪中证畜牧指数 ( 930707.CSI ) ，主要选取沪深两市畜禽饲料、畜禽养殖等概念股票为样本股，以反映畜牧养殖板块整体表现。根据历史表现，在供需关系驱动下，畜牧养殖板块呈现明显的周期性，整体和猪价变化相关性较强。场外用户或可通过联接基金（A 类 014414/C 类 014415）进行定投、申赎等。

数据来源：Wind，统计区间 2015.1.7-2024.5.30。指数过往业绩不代表未来表现。指数运作时间较短，不能反映市场发展的所有阶段。

畜牧养殖 ETF 基金全称：招商中证畜牧养殖交易型开放式指数证券投资基金。

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