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尽管包括利率债、银行二永债在内的债券近期出现一定幅度的调整，但是债券市场有一个例外，就是城投债，特别是高收益、弱资质城投债。

可以说，最近市场抢城投债已经进入一种疯狂的状态。特别是9月份以来，城投债资产荒，正在以一种极致的方式上演。

关注高收益城投的投资者可能清楚，基本上中介挂出高收益城投债的ofr,很快就被tkn，而稍等过一下信评或者请示领导，马上券就没了。

不仅券卖的快，收益率也节节下行，目测近期每天10BP的下行速度。目前传统网红的西南区域已经基本没有12%以上的城投了，广西、山东也基本消灭11%以上的城投债，其他弱资质城投收益率也下行明显。

市场现在都在预期，按照这个下行速度，未来可能只有中低收益城投债，没有高收益城投债了。

9月19日市场流传一张万亿特殊再融资债在各省的分配表，甚至细化到了部分地级市，且不说这个表的真假，至少现在市场已经明白一个逻辑：

本轮化债过程已经启动，会维持相当一段时间，至少在化债这段时间内，不会发生城投公开债券实质性违约。

而且本轮化债的重点是融资成本较高的网红地区，既然如此，那么10%以上的城投债性价比是极高的。

逻辑如此清晰，市场对于高收益城投的需求是非常旺盛的，那么供给呢？

实际上，2023年以来，融资成本高的城投本身发债就比较困难，叠加城投债逐步到期，因此市场高收益城投的存量是减少的。同时，根据部分券商的统计，近期弱资质城投审批的有放缓的迹象。

需求旺盛而供给趋减，弱资质城投债迎来最好的行情。

实际上，自中国有债券市场以来，城投债从未让投资者失望过，很有可能，未来也不会让人失望。

城投债信仰

一个债券发行主体，一旦进行高收益债区间，其信用修复的过程是漫长的，但是一旦修复完成得到市场认可之后，那可能就是浴火重生后的坚不可摧。

信用债市场的信用恶化和信用修复，很有种自我实现的感觉。当大部分投资者不认可发行人的信用资质，发行主体很快就会沦为高收益级，当大部分投资者认可发行人的信用资质时，发行主体很快就成为小甜甜。

而且这种恶化或修复的速度是极快的，甚至会快过市场有些投资者的反应速度。正所谓从前的我你爱理不理，现在的我你高攀不起。

可以说，自国内有债券市场以来，投资城投债的所有人没有输家，这几乎形成了国内债券投资的路径依赖。中国30年资本市场，还有哪一类金融资产能取得这样的效果？

当所有人都这样想的时候，城投债的融资更加顺畅的同时，也降低了信用风险，城投债完成了信仰的自我实现。

当然这种信仰在2023年也遇到过挑战。市场对于城投债担忧的最高潮，始于5月份市场流传的西南某省会城市的会议纪要，以及部分债券的技术性违约（最终完成兑付），一系列风险事件之后，曾经一度该地城投债收益率超20%。

6月，城投债务风险事件不断被揭露，如华东沿海大省的两个经济强市定融与非标违约等风险事件，相关地区城投债一度站上15%。

而如今，这些地区的城投债收益率快速下行。本轮行情中，信仰城投债的投资者，都迎来丰厚的回报。或者说，到目前为止，对城投有信仰的投资者，都是债券市场的赢家。

当然，2016年三季度、2022年三季度都出现资产荒，随后都有一轮债券市场快速调整，应该引起我们注意。

尽管市场对于城投平台庞大的债务总量仍然心有余悸，同时针对地方政府逐步下降的土地出让金和地方财政收入，市场担心某些区域会出现偿债风险，也就是说出现偿债能力不足的可能。

但是事实上，至少在国内的债券体系下，偿债意愿比偿债能力更重要。

2021年以来的房地产债券危机，已经让我们清楚的看到，即使是民营房地产企业，只要偿债意愿足够，哪怕偿债能力不足，是能够得到市场谅解的。但是一些民营房企，在具备一定偿债能力的前提下，混水摸鱼式的违约或展期，极大的伤害了债券投资者。

这一点在城投平台上是不存在的，实际上，地方政府从各个方面展现了极强的偿债意愿。

2023年，我们看到兰州、柳州、潍坊等地区通过各种努力，向市场释放了非常友好的信号，至少债券收益率出现了大幅度下行，市场愿意相信这些地区的城投平台。

对于2023年的信用债市场来说，最大的矛盾可能是监管机构一次次强调打破城投刚性兑付，与债券市场普遍存在的城投信仰的矛盾。

城投债，是悬在债券市场头上的达摩克利斯之剑。一旦城投公开债打破刚性兑付，那可能就是伤筋动骨的事件。

对于市场来说，尽管收益率已经出现明显的分层，但是要说城投公开债发生违约，可能大家也不认为这种事情会在短期内发生。

当然，这并不能说因为信仰，我们就无视城投债的风险。无论是任何投资，都是在风险与收益之间取得平衡，有人不愿意去赌城投信仰，有人愿意为信仰买单，只有不同，没有对错。

近年来，由于地方城投平台庞大的债务规模、逐步暴露的风险，市场出现了一些对融资平台非议的声音，这对融资平台显然是不公正的。

改革开放以来，中国制造能够迅速崛起，背后有一个不可忽视的推手，就是中国强大的基础设施建设。

如何在短期内筹集资金并推动基建，是很多后发国家特别头疼的事情，如今的印度和越南发展制造业的过程中，基建成为最大的掣肘因素之一。

地方政府在基建设施建设过程中，面临主要的问题就是资金来源。由于分税制改革，地方政府不能完全依靠税收收入来完成基建，而预算法又规定大部分市县级政府不具备举债能力。因此，地方城投平台应运而生。

城投平台解决了地方政府最大的两个问题：一个是合法合规的融资平台，可以举债进行超前投资；另外一个是可以作为基建的实施主体，直接参与建设，并可以与土地市场深度融合。

作为衔接地方政府、土地财政、基础设施建设的纽带，地方融资平台成为地方政府解决地方建设最重要的抓手之一。

当然，地方融资平台存在举债过大、过度建设、甚至出现违法违规问题，这些问题不应该成为指责地方融资平台的理由。

我们需要认识到，地方城投、地方国企的债务问题，是目前已经存在的问题，我们需要的是合理解决问题的方法，而不是一味指责问题出现的原因，这些指责对解决问题没有益处。

2021年以来房地产行业的债务危机，已经让金融体系和资本市场出现一定的风险，如果城投平台和地方国企再出现大面积的债务违约，那么几乎是系统性金融风险，是所有人不愿意看到的。

所以，解决城投平台和地方国企的债务问题有一个重大前提，就是合理评价这些企业曾经的功与过，在此基础上，以商业银行为主要力量，债券市场为依靠，通过时间换空间，最终解决问题。

自上而下政策支持

本轮地方债务风险化解，已经进入到攻坚阶段。

应该说，本轮债务风险化解，无论从时机选择、不同层级的执行力还是最终的市场回应，都比较成功。

近期部分高收益城投债券收益率快速下行，本轮地方债务风险化解已经逐步得到市场认可。

但是毕竟部分区域的城投债收益率仍然在两位数，地方债务风险化解不敢说已经完全成功，但是从方向上看，本轮债务风险化解正在朝着正确的方向前进。

如果我们认真梳理本轮地方债务风险化解的逻辑与路径，可以说整体思路是非常清晰的。

本轮地方债务风险化解，体现了两个重要特点：一个是自上而下的政策合力；另一个省级政府牵头，地方政府自救。

本轮地方债务风险，从时间顺序上看，与国内民营房企债务危机前后脚发生，这确实不是偶然。笔者曾经实地调研过多家城投公司，大家都公认一点就是：国内由于特殊的历史原因，地方财政本质上已经演变为土地财政。

很多投资者分析地方财力时，习惯于用一般预算收入+政府性基金收入+转移支持收入这个数据来衡量地方财力，但是对于城投平台来说，以土地出让收入为主要组成部分的政府性基金收入是平台们最看重的数据。

当民营房企深陷债务危机自顾不暇时，影响最大的就是地方融资平台的信用。

本轮地方融资平台的风险，一部分是来源于地方融资平台自身债务规模过于庞大难以为继，以及平台的现金流与财务水平恶化；另一部分也来自于民营房企债务危机。

如何将民营房企债务危机控制在可接受范围内，防止民营房企债务危机向地方融资平台溢出，是2022年以来金融行业都非常重视的问题。

因为一旦城投平台也出现债务违约，那在某定程度上可能是系统性风险，这是所有人都不愿意看到的局面。

市场上对地方债务风险化解有一个普遍误解，就是认为债务风险化解，就是全部偿还数十万亿的地方政府隐性债务本金与利息。

这显然是错误的，全世界没有任何一个政府没有债务，正常举债本身就是政府的功能之一。

地方政府债务风险化解，最终目的不是全部偿还，而是让地方政府债务能够以市场化、较低的融资成本完成再融资，使得债务成功续作。

因此，较低的再融资成本才是核心，最直观的市场体现就是，城投平台逐步与地方政府信用脱钩，并且发债成本与二级市场收益率下降到较低水平。

所以，我们首先需要正确认识地方政府债务风险化解的前提，才能正确理解债务风险化解的逻辑。

实际上，地方政府针对债务风险早已经开始行动，部分网红地区针对债务风险化解做了非常多的努力，但是结果收效甚微。

显然，防范化解地方政府债务风险，需要更高层次的力量。

2023年7月，政治局会议对地方政府债务风险化解定调：要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

2023年8月28日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提请十四届全国人大常委会审议。针对防范化解地方政府债务风险，报告指出，制定实施一揽子化债方案。中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。加强跨部门联合监管，始终保持高压态势，强化定期监审评估，坚决查处新增隐性债务行为，终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。

2023年8月30日，财政部发布的《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》也强调：强化地方政府债务管理，开好“前门”、严堵“后门”，持续较大规模安排新增地方政府债券，建立健全防范化解地方政府债务风险的制度体系，坚决查处各类违法违规举债行为，牢牢守住不发生系统性风险的底线。坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量，严格查处问责违法举债行为。

2023年8月份的中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议也指出：切实防范化解重点领域金融风险。统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。进一步完善金融风险监测、评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

应该说，本轮债务风险化解，是多方合力，包括中央政府、地方政府、监管机构、金融机构，都是利益相关方与深度参与方。

在这个基础上，针对部分高风险省份，给予一定的政策支持，比如利用历年结余额度发行特殊再融资债券。

可以说，针对高风险省份的特殊再融资债券，对市场信心有极大的提高。

本轮化债，在本质上不是地方政府信用剥离，而是信心注入。

根据消息，近期企业债与公司债仅限借新还旧发债主体新名单已经下发至地方及各监管机构部门，共涉及3899家主体 。如果这个名单属实，那么对于地方政府来说，这是防止一边化债一边增债最好的方式。

同时，各地方、金融监管机构出台大量针对房地产行业的刺激措施，其目的就是激活土地市场，让地方政府在土地出让市场恢复造血功能。

所以，从脉络上说，本轮地方政府债务风险化解，本质上是自上而下推动，这也是市场为何信心充足的重要原因。

也许，高收益城投债的时代结束了。

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01

课程大纲

主题一 地产和城投债投资风险及机会

一、地产债：2022年最大的风险和机会

1、高收益债投资交易方法论

2、本轮房地产危机的演化路径

3、地产债大面积展期或违约

4、历史上房地产救市路径

5、本轮房地产救市路径

6、如何评价本轮房地产周期

7、高收益地产债投资

二、城投债：2023年最大的风险和机会

1、城投债缘起

2、弱资质城投分化

3、城投转型的路径

4、城投风险逐步暴露

5、地方政府防风化债

6、高收益城投债的两种机会

主题二：信用债投资实务

一、信用债市场基础认知

1、信用债市场品种结构

2、信用债市场参与者结构发行人/投资人、

3、信用债市场期限及利率分布

4、信用债市场流动性结构分布

5、信用债市场历史违约情况分布

二、信用债投研的多维度视角

1、研究员视角的信用债——信用安全

2、交易员视角的信用债——交易便利

3、投资经理视角的信用债——风险收益补偿

4、发行人视角的信用债——成本及机会成本

三、信用债主要品种分析

1、城投债信用分析要点及定价实务

2、地产债信用分析要点及定价实务

3、周期债券信用分析要点及定价实务

四、信用债组合核心策略分析

1、套息策略的对比分析

2、信用挖掘策略的对比分析

3、信用债套利策略的对比分析

五、信用债组合资产及负债管理的思考

1、个券重仓策略VS主体分散策略

2、久期切换策略VS行业轮动策略

3、规模驱动策略VS净值驱动策略

4、市值法账户VS成本法账户

5、投资经理的投研能力成长规划

主题三 利率债实务投资框架

一、利率的方向判断框架和模型

1、债市情绪指标及运用

2、债市的技术指标模型

3、债市的利率预测模型

4、传统利率分析框架简析

二、利率债的期限选择和组合搭配

1、主观动态维度的期限选择

2、静态测算维度的期限选择

3、不同期限债券如何搭配

三、利率债的择券分析（品种内，品种间）

1、债券个券如何筛选

2、新老券交易有什么规律

3、浮息债的投资思路

4、信用债的增厚买入策略

5、不同品种间债券怎么比较

主题四  商业银行视角下债券投资的风险控制

一、债券投资的合规风险控制

1、从银保监局稽核调查问卷开始合规之旅

2、商业银行债券投资的必要流程

3、债券业务的分级授权逻辑

4、债券投资账户类型的划分（投资倾向与账户分类硬约束）

5、银行债券业务的特别限制：银行监管评级与投资限制

二、债券投资的流动性风险控制

1、流动性风险的表现：冲击成本和监管要求

2、投资目标与流动性要求

3、组合结构与流动性风险控制（组合形态：梯形和哑铃型）

4、从公募基金谈组合交易纪律（信用比例、杠杆比例与质押券）

5、政策变动导致潜在投资人的变动（以资本管理办法变动谈未来大类资产的信用利差）

三、债券投资的信用风险控制

（一）信用风险的预防

1、从市场上两类尚未有违约的债券谈信用风险控制要点

1.1 企业永续经营前提和股权结构

1.2 还款来源：封闭项目的企业债、经营流水、再融资；

1.3 债务结构：种类构成、期限结构、成本结构；

1.4 业务合理性判断：财务数据、经营信息、应收应付、同业对比。

2、城投债信仰的来源与逻辑

2.1 企业股权结构

2.2 企业经营范围

2.3 应收应付的主要项目

2.4 日常经营和项目资金的主要来源（津铁投为例）

（二）信用风险的控制

1、组合的行业分散

2、城投的区域分散

3、个券的集中度限制

（三）信用风险的转移

1、市场上常见的担保及其有效性

1.1 资产抵质押担保

1.2 母子公司担保

1.3 专业担保人担保

2、信用衍生工具简介

2.1 凭证、合约、信用联结票据

3、信用风险的救济

3.1 追加担保

3.2 债券发行过程及责任

3.3 投资人相关责任

3.4 从破产法看底线逻辑

四、债券投资的利率（市场）风险控制

1、组合的久期、基点价值

2、组合的杠杆限制

3、风险规避

3.1 被动投资

3.2 久期免疫

4、风险转移

4.1 常用利率衍生品国债期货、利率互换、利率期权和标债远期

5、投后的风险监测和控制（压力测试、归因分析）

五、债券违约处置要点

1、近年来市场信用债违约情况概述

2、违约风险的应对：如何采取权利救济措施/投资人与管理人的关系处理/关注资深投资过程的合规性

3、违约前的处置

3.1 处置逻辑

3.2 常见的内部责任追究

4、违约后的应对

4.1 债委会

4.2 诉讼、仲裁与资产保全

4.3 诉讼对象的选择

4.4 选择发行中介作为诉讼对象的一般前提

4.5 参与破产与重整

02

讲师介绍

01

讲师A：现任某头部券商投资经理,老师拥有10年以上信用债研究及投资相关经验。

02

讲师B:曾任职于国联证券资产管理部、东吴证券资管部、YY评级（研究总监），8年以上信用研究实操经验。。

03

讲师C：现任某券商固收首席分析师，老师拥有10年以上利率债研究经验。

04

讲师D：长期供职于某农商银行，曾任金融市场中心风控经理，现任金融市场中心投资一部负责人，所在团队截至2021年管理资产总规模350亿元，主要通过基金、资管和自营户进行债券投资，所管理资产全部是市价法计价的资产，占该行交易户总规模的66%。主动管理的基金在市场的相对排名较为靠前，多年主动管理投资的纯债基金排名在市场前20%。

03

开课安排&费用

培训时间：2023年10月21-22日（周六日）

参课形式：线下公开课

城市：深圳

参会费用：3200元/人；提前十天报名缴费课享受早鸟价2800元/人

(费用含培训费、教材费、午餐、茶歇、纸笔）交通费和住宿需自理。

更多优惠详询小助手

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