核心观点

2024年5月，城投债新增融资监管依然严格，借新还旧比例维持高位，当月发行量降至2022年以来单月最低，净融资依然为负，但因偿还量下降，融资缺口有所收窄。从偿还类型来看，5月城投债提前兑付金额和回售量占总偿还量的比重环比下降，到期金额占比环比提升。

5月资金面整体偏松，资金利率中枢小幅下行，叠加资产荒依旧，城投债发行利率环比走低，各等级城投债发行利率环比均下行，其中AA级发行利率下行幅度最大。5月城投债整体发行期限基本稳定，3-5年期城投债发行占比环比继续提升。

5月发行城投债中，公司债发行量环比减少但占比提高；银行间市场各类型债务融资工具发行量环比下降，仅（超）短融发行占比提升。

从各等级城投债净融资看，5月AAA级城投债融资缺口扩大，AA+级由负转正，AA级融资缺口环比收窄。分行政层级来看，5月各层级城投债发行量环比均有所减少，净融资规模均为负，省级城投债融资缺口扩大，其他各层级城投债融资缺口环比收窄。

5月有17个省份城投债净融资为负，较上月减少6个。

5月城投债二级市场成交金额环比下降15.5%，主要等级、期限城投债收益率全线下行，且下行幅度超过同期限国开债，信用利差全面压缩。分区域看，5月各省份主要评级城投债信用利差均收窄。

报告正文如下：

一、一级市场

（一）总体发行情况

2024年5月，城投债发行量2019亿元，为2022年以来单月发行最低值，环比大幅减少1599亿元，同比亦减少526亿元。当前城投债新增融资监管依然严格，募集资金仅用于借新还旧的比例保持高位。在此背景下，5月城投债净融资连续第四个月为负，融资缺口较上月收窄579亿元至-435亿元，但同比扩大191亿元。

5月城投债偿还量共计2454亿元，环比、同比均有所减少。从偿还类型来看，当月本金提前兑付、回售和赎回金额占总偿还量的比重较上月分别下降2.14pct、5.33pct和1.66pct，其中本金提前兑付金额占比为4.47%；到期金额占比则上升9.13pct至75.08%。分区域看，5月江苏省城投债本金提前兑付规模最大，为16亿元，其次为四川（15亿元）和浙江（10亿元）；回售规模较大的省份为江苏（128亿元）、浙江（75亿元）和湖南（41亿元）。

发行利率方面，5月城投债发行利率环比继续走低。5月资金面整体偏松，资金利率中枢环比小幅下行，加之资产荒未有明显改善，当月城投债发行利率环比小幅走低。5月城投债加权平均发行利率为2.77%，较上月下行14bps，其中，AAA级、AA+级和AA级城投债加权平均发行利率环比分别下行11bps、16bps和19bps。

从发行期限看，5月城投债整体发行期限基本稳定，当月加权平均发行期限仍为3.64年。从发行期限结构来看，当月1年期及以内和3~5年期城投债发行量占比环比分别提升1.0pct和5.3pct至19.4%和50.1%，1~3年期和5~10年期发行占比均有所下降。

（二）发行结构

分券种来看，5月发行城投债中，仅一般公司债发行量环比增加，其他券种发行量环比均减少。当月公司债发行量占比有所提高，其中私募债和一般公司债发行占比环比分别提高5.05pct和3.46pct至44.41%和6.65%；银行间市场除（超）短融发行占比小幅提高0.35pct至14.47%外，其他类型债务融资工具发行占比均有所下降。净融资方面，5月公司债和中票净融资由负转正，（超）短融净融资缺口进一步扩大，其他券种融资缺口环比收窄。

分主体级别看，5月各等级城投债发行量环比均有所减少，净融资仅AA+级为正。其中，AAA级城投债净融资缺口环比扩大，AA+级由负转正，AA级城投债净融资连续第9个月为负，但融资缺口有所收窄。

分行政层级看，5月各层级城投债发行量环比均有所减少。其中，地市级城投仍为发行主力，发行量占比47.7%；区县级城投债发行占比（37.4%）次之。净融资方面，5月各层级城投债净融资均为负，其中省级城投债融资缺口进一步扩大，其他各层级城投债融资缺口环比收窄。

（三）区域发行情况

分省份看，5月江苏、浙江、山东三省城投债发行量居前，其中江苏省发行量占比28.39%，上述三省发行量合计占比达到47.08%。除上述三省份外，5月仅湖南、江西、天津、重庆、河南5省市城投债发行量超过100亿元，8省份无城投债发行，其中包括黑龙江、辽宁、青海、宁夏、内蒙古5个化债重点省份。从净融资看，5月有17个省份城投债净融资为负，较上月减少6个；其中12个化债重点省份合计净融资-226.49亿元，其他省市合计净融资-208.12亿元。

（四）取消发行情况

5月共有9支城投债取消发行，比4月减少18支，取消债券发行的城投涉及江苏、浙江、贵州等6个省市；当月取消发行的城投债计划发行金额合计53.4亿元，取消发行金额与当月发行量之比为2.64%，较上月下降1.13pct。

二、二级市场

（一）成交情况

5月城投债二级市场成交规模有所回落，当月成交金额约12974亿元，环比下降15.5%。

从偏离估值成交情况看，5月城投债成交收益率相对估值偏离幅度超过50bp的成交次数为22569次。其中，低估值成交占比14.9%，高估值成交占比85.1%。从主体级别看，5月AA级城投债低估值成交占比最高，约16.4%。分区域看，贵州、山西等省城投债低估值成交占比较高，显示机构在这些区域继续下沉以挖掘收益；同时，江苏、湖南、浙江等省份高估值成交占比较高，或因这些区域城投债在收益率大幅下行后性价比下降，投资者情绪转向谨慎。

（二）收益率和信用利差走势

5月债市收益率整体下行，带动主要评级、期限城投债收益率全线下行，低等级城投债收益率下行幅度较大。截至5月末，主要评级、期限城投债收益率多数不足3%，仅5年期AA级城投债收益率为3.66%。5月，主要评级、期限城投债收益率下行幅度均超过同期限国开债，信用利差全面压缩，等级利差和期限利差多数收窄。

分区域看，5月各省份、各主体级别城投债信用利差全线收窄，贵州、广西等化债支持力度较大的省份城投债利差压缩幅度较大。分评级看，各省各等级城投债信用利差持续收窄。

三、城投风险事件观察

5月城投评级负面行动数量维持较低水平。当月1家企业评级展望调整为负面，无企业主体评级被下调，无企业被列入评级观察名单，无企业中债隐含评级被下调。

值得一提的是，据上海票交所5月11日披露，截至2024年4月30日，6个月内发生3次以上承兑人逾期的城投承兑人数量为26家，其中，山东省11家，云南省8家。

四、城投相关政策梳理

（一）特殊再融资债发行情况

2024年2月特殊再融资债重启发行，截至5月31日，贵州和天津共发行20只特殊再融资债，合计发行量达1087.65亿元。其中，贵州发行624.98亿元，天津发行462.67亿元。与上月相比，5月发行量251.87亿元，环比增长168.54%，均为天津发行。

（二）5月中央化债相关政策及表态

5月8日，金融监管总局在中国农村金融杂志社发表题为《为强监管防风险提供统计与风险监测保障支撑》的文章。其中提到，“配合有关部门积极稳妥化解地方债务风险，指导银行保险机构配合地方政府实施一揽子化债方案，坚决遏制增量、稳妥化解存量，严防地方债务风险向金融领域传导”。

（三）5月地方化债相关政策及表态

5月，多地召开政府常务会议和化债专题会议，积极表态防范化解地方债务风险，重点提及加强债务管控、转变融资方式、探索融资平台公司转型等。12个化债重点省市中，内蒙古12个盟市相关负责人和国开行、建行、华夏银行等15家银行省级分行就存量贷款降息集中签约，约定银行从6月开始陆续为各盟市存量债务降息，涉及贷款加权平均利率降幅31BP，每年将为全区各地节省利息支出10.7亿元；黑龙江省人大常委会提出“健全政府性债务长效管理机制，加强人大预算审查监督”；江西省委金融办表示“稳妥推进地方政府融资平台经营性债务风险化解”；广西防城港市提出“盘活各类资源资产、向自治区争取再融资债券等方式，全力保障偿债资金来源”。多地仍强调确保按期实现债务规模和债务率“双降”任务目标，具体举措包括严格执行“一地一策、一企一策、一债一策”化债方式、深化落实“1+N+X”化债方案，以及积极向上争取化债政策等。

本文作者 | 研究发展部 冯琳 于丽峰 姚宇彤 徐嘉琦